하반기 자산배분 전망
여전히 선택과 집중, Buy AI
하재석 (자산배분/ETF) 02)768-7690, js.ha@nhsec.com)
2026년 하반기 자산배분 전망
상반기에는 AI 투자와 주요국 정부 지출에 기반한 주식시장 강세가 이어졌습니다. AI 수요가 폭발적으로 증가하는 가운데 AI 투자의 수익화 가능성도 높아지고 있습니다. 중동 전쟁 이후 물가와 금리 불확실성이 커졌으나, 이를 상쇄할 만큼 AI 산업 성장세가 강력하게 나타나고 있습니다. 이에 따라 하반기에도 AI는 금융시장을 주도하는 핵심 테마 지위를 유지할 전망입니다.
● 하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
- 2026년 주요 자산 가격은 주식시장 중심으로 상승. 국가별로는 한국과 대만 주식시장이 높은 수익률을 기록했는데, 이들 국가는 반도체 중심으로 IT 업종 비중이 가장 높음. 결국 AI 투자의 수혜 여부가 자산 가격을 결정하며 자산별 차별화가 나타남
- 2026년 하이퍼스케일러 기업의 AI CAPEX 투자 규모는 전년 대비 75% 증가한 7,700억달러로 전망. 이는 연초 대비 약 19% 상향 조정된 수치로 AI 투자 사이클 모멘텀이 지속되고 있음. 올해 4월 기업용 매출 비중이 높은 앤트로픽이 OpenAI의 매출을 넘어서는 등 AI 수요 증가율이 투자 증가율을 압도하고 있으며, 구글을 중심으로 AI 투자 수익화 가능성도 일부 가시화되고 있어 강력한 AI 투자 모멘텀이 훼손될 가능성은 낮다고 판단
- 글로벌 주요국의 확장 재정 기조도 지속되고 있음. 반면 중앙은행은 금리 인하를 중단했거나 인상을 시작하며, 통화정책 보다는 재정정책이 금융시장 유동성 확장을 주도하는 국면임
- 중동 전쟁 이후 물가와 금리 레벨은 한 단계 높아진 가운데, AI 등 주도 산업으로의 쏠림은 가속화. 하반기에도 AI 밸류체인 중심의 주식시장 비중 확대가 유효. AI 밸류체인 비중 높은 한국과 미국, 재정지출 모멘텀 강한 일본 주식시장 선호
- 하반기 최대 리스크 요인은 중동 분쟁 장기화와 공급망 충격에 따른 유가 및 물가 불확실성. 2022년 이후 주식과 채권의 상관관계가 강해진 가운데, 전통적인 안전자산의 개념이 약화됨에 따라, 채권 보다는 상대적으로 달러와 금이 리스크 헤지 역할을 수행할 전망. 한편, 중동 전쟁 이후 에너지 안보 측면에서 중동 외 지역으로의 다변화가 추진될 가능성이 높음. 이에 2013년 이후 투자가 감소했던 에너지 투자가 다시 증가하며 에너지 장비/서비스 기업이 수혜를 입을 것으로 보이며, 미국 천연가스 및 미드스트림도 수혜 가능할 전망
2026년 하반기 자산 전망
2026년 하반기
주식 - 중립
| 축소 | 중립 | 확대 | 상대 강도 | |
|---|---|---|---|---|
| 한국 | ■ | ■■■■■ | ||
| 미국 | ■ | ■■■■ | ||
| 유럽 | ■ | |||
| 일본 | ■ | ■■■■ | ||
| 중국 | ■ | ■■■ | ||
| 기타 신흥국 | ■ |
채권 - 중립
| 축소 | 중립 | 확대 | 상대 강도 | |
|---|---|---|---|---|
| 국고채 | ■ | |||
| 한국 크레딧 | ■ | |||
| 선진국(미국) 국채 | ■ | |||
| 미국 투자등급 | ■ | |||
| 미국 하이일드 | ■ | |||
| 신흥국 달러 | ■ | |||
| 신흥국 로컬 | ■ |
대체투자 - 중립
| 축소 | 중립 | 확대 | 상대 강도 | |
|---|---|---|---|---|
| 에너지 | ■ | |||
| 산업금속 | ■ | ■■■ | ||
| 귀금속 | ■ | ■■■ | ||
| 농산물 | ■ | |||
| 글로벌 리츠 | ■ | |||
| 달러 | ■ | |||
| 암호화폐 | ■ |
주: 상대강도는 확대 전망 자산 내 상대 선호도 자료: NH투자증권 리서치본부
주요 경제 지표 전망 (경제/FX)
경제/FX 전망 Table
| 2026 | 2026E | 2027F | 2028F | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1Q | 2Q(E) | 3Q(F) | 4Q(F) | ||||
| 글로벌GDP (전년 대비) | 3.2 | 3.1 | 3.0 | 3.0 | 3.1 | 3.0 | 2.9 |
| 미국GDP (전년 대비) | 2.7 | 2.6 | 2.3 | 2.4 | 2.5 | 2.1 | 2.0 |
| 미국CPI (전년 대비) | 2.7 | 3.8 | 3.7 | 3.5 | 3.4 | 2.4 | 2.1 |
| 중국GDP (전년 대비) | 5.0 | 4.5 | 4.6 | 4.5 | 4.6 | 4.5 | 4.4 |
| 유럽GDP (전년 대비) | 0.8 | 0.8 | 1.0 | 0.9 | 0.9 | 0.9 | 1.0 |
| 한국GDP (전년 대비) | 3.6 | 3.0 | 2.0 | 2.5 | 2.8 | 2.3 | 2.0 |
| 한국GDP (전분기 대비) | 1.7 | 0.1 | 0.3 | 0.3 | 2.8 | 2.3 | 2.0 |
| 한국CPI (전년 대비) | 2.1 | 2.9 | 3.2 | 2.8 | 2.7 | 2.2 | 2.0 |
| 달러지수 (평균) | 98 | 99 | 97 | 97 | 97 | 96 | 97 |
| 원/달러 (평균) | 1,466 | 1,480 | 1,460 | 1,440 | 1,461.5 | 1,430 | 1,460 |
자료: NH투자증권 리서치본부 전망
주요 경제 지표 전망 (금리/원자재)
금리/원자재 전망 Table
| 2026 | 2026E | 2027F | 2028F | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1Q | 2Q(E) | 3Q(F) | 4Q(F) | ||||
| 한국 기준금리 (기말) | 2.50 | 2.50 | 2.75 | 3.00 | 3.00 | 3.00 | 3.00 |
| 국고채 3년 (평균) | 3.20 | 3.75 | 3.70 | 3.65 | 3.58 | 3.50 | 3.30 |
| 국고채 10년 (평균) | 3.61 | 4.25 | 4.15 | 4.00 | 4.00 | 3.80 | 3.70 |
| 미국 기준금리 (기말) | 3.75 | 3.75 | 3.75 | 3.50 | 3.50 | 3.25 | 3.25 |
| 미국채 10년 (평균) | 4.19 | 4.60 | 4.40 | 4.30 | 4.37 | 4.08 | 4.00 |
| 원유 (WTI, 달러/배럴) (평균) | 72.7 | 98 | 85 | 80 | 83.9 | 72 | 65 |
| 금 (현물, 달러/온스) (평균) | 4,875 | 4,725 | 5,000 | 5,200 | 4,950 | 5,300 | 5,500 |
자료: NH투자증권 리서치본부 전망
2026년 하반기 유망 테마와 ETF
2026년 하반기 유망 테마와 ETF
| 테마 | 세부 테마 | 티커/코드 | ETF명 | 순자산총액 (백만달러, *억원) | 2026년 수익률 (%) |
|---|---|---|---|---|---|
| AI | AI 액티브 | CHAT | Roundhill Generative AI & Technology ETF | 1,712 | 44.60 |
| *A456600 | TIME 글로벌 AI인공지능액티브 | 22,067 | 75.54 | ||
| AI 메모리 반도체 | DRAM | Roundhill Memory ETF | 9,596 | - | |
| *A0167A0 | SOL AI반도체TOP2플러스 | 24,397 | - | ||
| *A0181B0 | HANARO 미국AI메모리반도체 | 478 | - | ||
| 차이나 AI | *A428510 | KODEX 차이나AI테크액티브 | 578 | 64.55 | |
| 피지컬 AI | *A0155N0 | HANARO K휴머노이드테마TOP10 | 331 | - | |
| 정책 모멘텀 | 일본 주식 | DXJ | WisdomTree Japan Hedged Equity ETF | 6,776 | 16.05 |
| *A488290 | MIDAS 일본테크액티브 | 131 | 47.74 | ||
| 한국 주식시장 활성화 정책 | *A447430 | ACE 주주환원가치주액티브 | 546 | 11.53 | |
| 리스크 헤지 | 금 | IAU | iShares Gold Trust | 69,528 | 3.96 |
| *A0072R0 | TIGER KRX금현물 | 14,505 | 4.52 | ||
| 미국 에너지 | OIH | VanEck Oil Services ETF | 2,459 | 58.46 | |
| *A497780 | KoAct 미국천연가스인프라액티브 | 295 | 33.05 |
주: 2026년 5월 20일 기준, *는 국내 상장 ETF 자료: Morningstar, NH투자증권 리서치본부
하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
2026년 주요 자산 성과, 주식 > 채권
- 2026년 주요 자산 가격은 주식시장 중심으로 상승. 주요 국가 주식시장 가운데 한국 KOSPI가 압도적인 수익률을 기록
- 채권 수익률은 부진. 전쟁 영향으로 유가가 급등했고, 구리 중심으로 산업금속 가격도 상승
2026년 주요 자산 성과, 한국 KOSPI를 중심으로 주식시장 강세
(%)
■ '26년
| 94.96 | 86.13 | 17.58 | 14.98 | 13.60 | 10.33 | 10.03 | 8.75 | 7.96 | 1.20 | 0.21 | -0.21 | -2.46 | -3.11 | -9.10 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 이머니지 | KOSPI | 산업금속 | 일본 TOPIX | 나스닥 | 산업구리 | 글로벌 리츠 미국 | S&P 500 | 수출종합 K이O 상장 | Euro Stoxx 50 | 달러지수 | 미국채 | 국내채권 | 원달러 | 배럴당 유가 |
주1: 2026년 5월 15일 기준 주2: 한국 채권은 KIS종합채권지수, 미국 국채는 ICE US Treasury Core Bond 지수, 글로벌 리츠는 FTSE Nareit Global REITS TR, 원자재는 S&P GSCI 지수 기준 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
국가별 주식시장 중 한국과 대만 압도적 강세
- 국가별로는 한국과 대만 주식시장이 가장 강하게 상승. 중국과 인도 주식시장은 상대적으로 약세를 보여 신흥국 내 수익률 차별화
- 선진국 내에서는 유로존 대비 미국 나스닥이 강세를 보였음
2026년 국가별 주식시장 수익률, 한국과 대만이 압도적
(%)
■ 2026년 수익률
| EWY | EWT | EWZ | QQQ | EWW | EWJ | EWA | ACWI | SPY | EWC | EZU | VNM | EZA | MCHI | INDA |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 한국 | 대만 | 브라질 | 나스닥 100 | 멕시코 | 일본 | 호주 | 전세계 | S&P 500 | 캐나다 | 유로존 | 베트남 | 남아공 | 중국 | 인도 |
주: 2026년 5월 15일 기준; 미국 상장 주요 국가 투자 ETF의 성과 자료: Morningstar, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
AI 수혜 여부로 차별화
- 올해 주식시장 성과를 가른 것은 AI. 한국과 대만은 주요국 주식시장 중 반도체 중심으로 IT 업종 비중이 가장 높음
- AI 테마 주식 중에서도 특히, 하드웨어, 반도체 중심으로 상승
MSCI 국가별 지수 내 IT 업종 비중
(%)
■ IT 업종 비중
| 대만 | 87.64 |
|---|---|
| 한국 | 61.46 |
| 미국 | 34.73 |
| 일본 | 16.18 |
| 유로존 | 14.13 |
| 중국 | 9.66 |
주: 2026년 4월 말 기준 자료: MSCI, NH투자증권 리서치본부
Bloomberg AI 바스켓 산업별 수익률
(%)
■ 2026년 수익률
| 하드웨어 | |
|---|---|
| 반도체 | |
| 인프라 소프트웨어 | |
| 하이퍼스케일러 | |
| 어플리케이션 소프트웨어 | |
| 어플리케이션 Accelerator |
주: 2026년 5월 19일 기준 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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자산배분
AI 투자 사이클 강화
- 2026년 하이퍼스케일러의 CAPEX 규모는 전년 대비 75% 증가한 7,700억달러로 전망
- 상기 CAPEX 전망치는 연초 대비 이후 19% 상향 조정된 수치. 지난해에 이어 올해도 AI 투자 사이클 모멘텀이 지속되고 있음
빅테크 AI 투자 올해도 큰 폭 증가
(십억 달러)
| 아마존 | 알파벳 | (%) | |
|---|---|---|---|
| 메타 | 마이크로소프트 | ||
| 오라클 | 네오클라우드 | ||
| 증가율(우) |
1,200 — 100
1,000 — 80
800 — 60
600 — 40
400 — 20
200
0 — 0
'24 | '25 | '26 | '27 | '28
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
2026년 CAPEX 전망치 연초 대비 19% 증가
(십억달러)
| ■ 아마존 | ■ 알파벳 | |
|---|---|---|
| ■ 메타 | ■ 마이크로소프트 | |
| ■ 오라클 | ■ 네오클라우드 |
| '26년 초 | 04월 15일 | |
|---|---|---|
| 73 | ||
| 58 | ||
| 81 | 172 | |
| 46 | ||
| 163 | 127 | |
| 111 | 180 | |
| 121 | ||
| 128 | 165 |
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
AI 수요 > 투자
- 기업용 수요가 큰 앤트로픽은 프로그래밍 자동화 목적의 Claude Code 출시 후 매출이 급증해 OpenAI 매출까지 추월
- 현재는 AI 수요가 급증하는 국면으로 당분간 AI 수요 증가율이 CAPEX 투자 증가율을 앞서는 구간이 이어질 것
기업용 수요 높은 앤트로픽의 매출이 OpenAI을 앞서기 시작
(십억달러) —●— OpenAI —▲— 앤트로픽
| 시점 | OpenAI | 앤트로픽 |
|---|---|---|
| '23.12 | ~5 | ~1 |
| '24.12 | ~30 | ~7 |
| '25.12 | ~25 | ~25 |
| '26.2 | - | ~30 |
| '26.4 | - | ~33 |
자료: OpenAI, 앤트로픽, NH투자증권 리서치본부
앤트로픽의 매출 성장률 > AI CAPEX 투자 증가율
(% y-y) ■ 앤트로픽 매출 ■ AI CAPEX
| 연도 | 앤트로픽 매출 | AI CAPEX |
|---|---|---|
| '24 | 0 | 69 |
| '25 | 800 | 75 |
| '26 | 233 | 75 |
자료: 앤트로픽, Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
하이퍼스케일러 기업 AI 투자 수익화 가능성
- 구글의 1분기 클라우드 매출 증가율은 63%를 기록해 매출 증가 속도가 재차 높아짐
- 특히, 자체 AI 모델 Gemini 기반의 매출은 800% 증가했다고 밝히는 등 하이퍼스케일러 기업의 AI 투자 수익화가 일부 가시화되는 모습
- 이에 당분간 하이퍼스케일러 기업들이 AI 관련 투자를 축소할 가능성은 낮다고 판단
알파벳의 자체 AI 모델 기반 매출 급증
| OpenAI | 앤트로픽 | 구글 | |
|---|---|---|---|
| 모델 | GPT-5/5.5 | Claude Opus 4.7 | Gemini 3.5 / Omni |
| 코딩 에이전트 | Codex | Claude Code | Antigravity 2.0 |
| 엔터프라이즈 플랫폼 | Enterprise API | Claude Enterprise | Gemini Enterprise Agent Platform |
| 멀티모달/비디오 | Sora | - | Gemini Omni |
| 하드웨어 | 엔비디아 | AWS Trainium | 8세대 TPU |
자료: NH투자증권 리서치본부
하이퍼스케일러 클라우드 매출 증가율 재가속
(% y-y)
- → 알파벳
- → 아마존
- → 마이크로소프트
- → 오라클
자료: 각 사, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
글로벌 유동성 확장 지속
• 2026년에도 글로벌 유동성 확장 추세는 지속
유동성 확장 지속
(조달러)
— 글로벌 M2
| Y축 | 범위 |
|---|---|
| 55 | |
| 50 | |
| 45 | |
| 40 | |
| 35 | |
| 30 | |
| 25 | |
| 20 | |
| 15 | |
| 10 |
X축: '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26
주: 미국, 유로존, 일본 중앙은행 합산 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
주요국 재정지출 확대
- 글로벌 주요 국가의 재정 기조는 확장. 2025년 대비 2026년 재정 지출 모멘텀이 큰 국가는 독일과 일본
- 일본은 4월부터 시작되는 2026 회계연도에 전년 대비 6.2% 증가한 122조 3,100억엔 예산안을 통과시키면서 확장재정 기조를 이어감
- 다카이치 총리의 재정 정책에 힘입어 일본 주식시장도 강세를 보이고 있음
2026년 글로벌 주요국 확장재정 기조
■ 2025년 대비 2026년 재정 수지 변화
| 영국 | |
|---|---|
| 중국 | 긴축기조 |
| 미국 | |
| 유로존 | 확장기조 |
| 일본 | |
| 독일 | (% of GDP) |
-2 -1 -1 0 1 1
자료: IMF, NH투자증권 리서치본부
일본 2026년 회계연도 재정 지출 확대
(조엔) 예산규모(좌) ─ GDP 대비 세출증감(우) (%)
| 125 | 1.4 | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 120 | 1.2 | |||||
| 1.0 | ||||||
| 115 | 0.8 | |||||
| 110 | 0.6 | |||||
| 0.4 | ||||||
| 105 | 0.2 | |||||
| 100 | 0.0 | |||||
| -0.2 | ||||||
| 95 | -0.4 | |||||
| FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25 | FY26 |
자료: 일본재무성, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
통화정책, 금리 인상을 앞두고 있거나 인상 돌입
- 주요국 중앙은행은 2025년 하반기 이후 금리 인하를 중단. 호주는 금리 인상을 단행했으며, 한국은 금리 인상을 앞두고 있음
- 현재 금융시장 유동성 확장을 주도하는 것은 통화정책 보다는 재정정책
2025년 하반기 이후 주요국 중앙은행 기준금리 인하 중단
(%)
범례: ─ 유로존(좌) ─ 일본(우) ---- 한국(좌) ─ 미국(좌) ─ 호주(좌)
| Y축 | X축: '24.1 ~ '26.4 |
|---|---|
| 6 | |
| 5 | |
| 4 | |
| 3 | |
| 2 | |
| 1 | |
| 0 | |
| -1 |
'24.1 · '24.4 · '24.7 · '24.10 · '25.1 · '25.4 · '25.7 · '25.10 · '26.1 · '26.4
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
전쟁의 청구서
- 선물 시장에 반영된 WTI 가격은 연말에도 배럴당 80달러를 상회. 연내 미 연준의 금리 인상 확률도 높아짐
- 전쟁으로 인한 비용이 물가와 금리 상승이라는 비용으로 청구되고 있음
시장은 연말 WTI 가격이 배럴당 80달러를 상회할 것으로 예상
(달러/배럴)
| 기간 | 가격 |
|---|---|
| '26.7 | 104.15 |
| '26.8 | 99.13 |
| '26.9 | 94.42 |
| '26.10 | 90.39 |
| '26.11 | 87.26 |
| '26.12 | 84.74 |
| '27.1 | 82.69 |
| '27.2 | 81.04 |
주: 2026년 5월 19일 기준 자료: CME Group, NH투자증권 리서치본부
연내 연준의 금리 인상 확률이 높아짐
(%)
범례: 동결 —— 1회 인상 ------- 2회 인상
자료: CME FedWatch, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
AI로의 쏠림 가속화
- 하반기 AI 테마 바스켓은 M7(Magnificent 7)과 S&P 500 대비 실적 모멘텀이 높을 전망
- 전쟁 이후 나스닥과 S&P 500의 12개월 선행 EPS 전망치 차이도 확대되는 등 전쟁으로 인한 비용 증가는 상대적으로 금리 영향이 덜한 AI 투자 관련 산업과 금리 영향이 큰 실물 경기 연관 산업 간 격차를 확대시키는 요인으로 작용
- 하반기에도 AI 밸류체인 중심의 주식시장 비중확대 전략이 유효
하반기 AI 테마의 실적 성장세 M7과 S&P 500 큰 폭 상회
(% y-y)
- —●— AI 테마
- —▲— M7
- —— S&P 500
| 기간 | AI 테마 | M7 | S&P 500 |
|---|---|---|---|
| '25 Q1 | 40 | 30 | - |
| '25 Q2 | 35 | 25 | - |
| '25 Q3 | - | - | - |
| '25 Q4 | - | - | - |
| '26 Q1 | 45 | 25 | - |
| '26 Q2 | 65 | 35 | - |
| '26 Q3 | 40 | 30 | - |
| '26 Q4 | - | - | - |
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
나스닥과 S&P 500 12개월 선행 EPS 전망치 차이 확대
('26.1.1=100P)
- —— 나스닥
- —— S&P 500
| 기간 | 나스닥 | S&P 500 |
|---|---|---|
| 1/2 | 100 | 100 |
| 1/16 | ~100 | ~100 |
| 1/30 | ~103 | ~102 |
| 2/13 | ~105 | ~103 |
| 2/27 | ~107 | ~104 |
| 3/13 | ~107 | ~104 |
| 3/27 | ~108 | ~104 |
| 4/10 | ~110 | ~105 |
| 4/24 | ~115 | ~107 |
| 5/8 | ~118 | ~108 |
자료: FactSet, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
리스크, 물가와 금리 불확실성
- 중동 전쟁으로 인한 유가 상승이 물가 불확실성으로 이어지는 가운데 최근 미국채 금리가 상승하며, 금융시장 내 금리 리스크 확대
- 다만, 공급망 충격에 의한 헤드라인 물가 상승은 일시적인 요인에 기인한 것일 가능성이 높으며, 하반기 근원 CPI가 급등할 가능성은 제한적이라는 판단
- 미국채 변동성도 관세 리스크가 불거진 지난해 봄 대비 낮은 수준을 유지하고 있음
미국 근원 물가 상승률은 상대적으로 안정적
(% y-y)
— 근원 CPI   -▲- CPI
| Y축 | X축: '20, '21, '22, '23, '24, '25, '26 |
|---|---|
| 10 | |
| 9 | |
| 8 | |
| 7 | |
| 6 | |
| 5 | |
| 4 | |
| 3 | |
| 2 | |
| 1 | |
| 0 |
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
미국 채권 변동성도 지난해 관세 리스크 국면 대비 안정적
(P)   — 미국채 변동성지수(MOVE)(좌)   (P)
— S&P 500 변동성지수(우)
| 좌축 | 우축 | X축: '25.1, '25.3, '25.5, '25.7, '25.9, '25.11, '26.1, '26.3, '26.5 |
|---|---|---|
| 150 | 50 | |
| 140 | 45 | |
| 130 | 40 | |
| 120 | 35 | |
| 110 | 30 | |
| 100 | 25 | |
| 90 | 20 | |
| 80 | 15 | |
| 70 | 10 | |
| 60 | 5 | |
| 50 | 0 |
자료: 미국 연방준비제도, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권                               18
하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
케빈 워시의 테이블 위에는 어떤 지표가 놓여 있을까?
- 케빈 워시 청문회에서 워시는 Trimmed mean(절사평균), 중간 값 CPI를 선호한다고 밝힘
- 현재 클리브랜드, 댈러스 연준이 해당 물가를 발표하고 있으며 해당 물가는 헤드라인 CPI, PCE 물가보다 낮음. 4월에도 절사평균 PCE는 하락하며 2% 초반 수준으로 수렴 중
- 이에 신임 연준 의장 취임 후 통화정책은 금리 인상에는 다소 보수적일 것으로 판단
클리블랜드 연준의 절사평균, 중간 값 CPI 추이
(% y-y) — 절사평균 CPI — CPI 중간값 ----- CPI
| 8 |
|---|
| 7 |
| 6 |
| 5 |
| 4 |
| 3 |
| 2 |
| 1 |
| 0 |
'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26
자료: Cleveland Fed, NH투자증권 리서치본부
댈러스 연준의 절사평균, PCE 추이
(% y-y nsaar) — 절사평균 PCE(1Y) — PCE
| 8 |
|---|
| 7 |
| 6 |
| 5 |
| 4 |
| 3 |
| 2 |
| 1 |
| 0 |
'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26
자료: Dallas Fed, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
안전자산의 개념이 달라짐
- 2022년 이후 주식과 미국채의 양(+)의 상관관계가 이어지며, 채권이 안전자산의 역할을 하지 못하고 있음
- 지난 3월 중동 전쟁으로 인한 금융시장 변동성 확대 시기 금을 포함한 대부분의 자산 가격이 하락하는 등 전통적인 안전자산의 개념이 달라지고 있음
2022년 이후 주식과 채권의 상관관계 높은 수준 유지
(상관관계) —S&P 500과 미국채 10년물 상관관계
| 0.8 | | 0.6 | | 0.4 | | 0.2 | | 0.0 | | -0.2 | | -0.4 | | -0.6 | | -0.8 |
'90 '93 '96 '99 '02 '05 '08 '11 '14 '17 '20 '23 '26 '29
주: S&P 500과 미국채 10년물 월간 수익률의 36개월 Rolling 상관관계 추이 자료: ShillerData, FactSet, NH투자증권 리서치본부
중동 전쟁 리스크가 발생한 3월 대부분의 자산 가격 하락
(%) ■ 3월 수익률
| 5 | | 0 | | -5 | | -10 | | -15 | | -20 | | -25 |
달러지수 | 산업금속 | 미국국채 | S&P 500 | 글로벌리츠 | 신흥국 | MSCI선진국스피
주: 산업금속은 S&P GSCI Industrial Metals TR, 미국채는 ICE US Treasury Core Bond, 글로벌리츠는 FTSE NaReit Global REITS NR 지수 수익률 기준 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
채권보다는 달러와 금
- 2022년 이후 S&P 500의 수익률이 -2%를 하회한 사례는 총 13번 발생. 채권은 모두 하락한 반면, 금은 5번 상승
- 실질금리가 급등한 2022년을 제외하면 금이 어느 정도 리스크 헤지 자산 역할을 수행
- 달러는 13번 중 10번 상승. 하반기에도 채권보다는 달러와 금이 안전자산일 가능성이 높음
2022년을 제외하면 S&P 500 월간 수익률 -2% 하회 시 금이 어느 정도 헤지 역할을 수행
(%) ■ 금
| '22.2 | '22.6 | '22.9 | '23.2 | '23.10 | '24.12 | '26.3 |
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
S&P 500 월간 수익률 -2% 하회 시 달러는 상대적으로 안전자산으로 작동
(%) ■ 달러지수
| '22.2 | '22.4 | '22.6 | '22.8 | '22.9 | '22.12 | '23.2 | '23.9 | '23.10 | '24.4 | '24.12 | '25.3 | '26.3 |
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
에너지 섹터와 유가 방향성 간 상관관계 강함
- 미국 에너지 섹터의 주가는 유가와 강한 상관관계를 보임. 이에 3월 중동 전쟁에 따른 유가 상승 시기 에너지 섹터 주가도 큰 폭으로 상승
- 다만, 전쟁 리스크가 고점을 지난 현재 시점에서 향후 유가의 추가 상승 가능성은 낮다는 점에서 에너지 섹터 주식은 물가 리스크 헤지를 위한 적절한 수단은 아니라고 판단
에너지 섹터 주가는 유가와 동행하는 경향을 보임
| (달러) | (달러/배럴) | |
|---|---|---|
| 70 | 140 | |
| 60 | 120 | |
| 50 | 100 | |
| 40 | 80 | |
| 30 | 60 | |
| 20 | 40 | |
| 10 | 20 | |
| 0 |
—에너지 섹터 ETF(XLE) 주가 (좌) ——WTI(우)
X축: '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
에너지 지역 다변화 수혜주
- 글로벌 메이저 오일 기업은 2013년 이후 투자를 축소해 왔으나, 중동 전쟁 이후 에너지 안보 차원의 지역 다변화를 위한 투자가 늘어날 가능성이 높아짐
- 이에 따른 수혜는 에너지 장비/서비스 밸류체인이 될 것. 한편, 미국 LNG 수출 증가도 예상되어 천연가스 밸류체인과 미드스트림 분야도 유망
- 이러한 점을 감안하면 전쟁 이후 물가 및 채권 금리 변동성이 확대될 경우 미국 에너지 장비/서비스, 천연가스, 미드스트림 분야 투자를 통해 일정 부분 리스크 헤지가 가능할 전망
주요 오일 기업은 2013년 이후 투자 축소
주요 에너지 장비/서비스, 미드스트림, 천연가스 투자 ETF
| 섹터 | 티커 | ETF | 순자산총액 (백만달러, 억원) | 연초이후 수익률 (%) |
|---|---|---|---|---|
| 에너지 장비/서비스 | OIH | VanEck Oil Services ETF | 2,458.78 | 58.46 |
| 미드 스트림 | AMLP | Alerian MLP ETF | 12,906.40 | 20.08 |
| MLPX | Global X MLP & Energy Infrastructure ETF | 3,659.10 | 29.37 | |
| 천연가스 | FCG | First Trust Natural Gas ETF | 822.77 | 32.08 |
| A497780 | KoAct 미국천연가스인프라 액티브 | 295.40 | 33.05 | |
| A0036Z0 | RISE 미국천연가스밸류체인 | 99.92 | 37.38 |
(십억달러) 6대 메이저 오일기업 CAPEX(좌) (%)
— 증가율 (우)
'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25
자료: 미국 연방준비제도, NH투자증권 리서치본부
주: 2026년 5월 19일 기준 자료: Morningstar, NH투자증권 리서치본부
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
통합 포트폴리오 체계 (Total Portfolio Approach)
- 자산군 간 상관관계가 강해지며, 전통적인 자산배분의 효과가 감소. 이에 최근 통합 포트폴리오 체계(Total Portfolio Approach, 이하 TPA)에 대한 관심이 높아짐
- TPA 도입 연기금은 단순 패시브 지수 기반의 레퍼런스 포트폴리오(Reference Portfolio)를 위험 선호도의 기준으로 삼되, 자산군별 비중을 경직적으로 고정하지 않는 유연한 투자를 지향
TPA 하에서는 자산군별 투자 비중을 유연하게 조절
SAA와 TPA 자산배분 특징 비교
| 비교 항목 | SAA (전략적 자산배분) | TPA (통합 포트폴리오) |
|---|---|---|
| 출발점 | 자산군별 고정 배분(e.g. 60/40) | 펀드 목표 중심의 통합 포트폴리오 |
| 벤치마크 | 자산군별 개별 벤치마크 | 단일 레퍼런스 포트폴리오(전체 펀드) |
| 리스크 관리 | 자산군별 사일로 리스크 예산 | 통합 리스크 예산(팩터 기반) |
| 배분 결정 | 주기적 SAA 리뷰 → 리밸런싱 | 실시간·기회 기반 자본 경쟁 |
| 다각화 수단 | 자산군 분산 | 팩터 분산 (성장·실질금리·크레딧·인플레이션 등) |
| 조직 구조 | 자산군별 팀 분리(사일로) | 통합 투자팀, CIO 중심 의사결정 |
| 성과 측정 | 자산군별 초과수익 | 전체 펀드 목표 달성 여부 |
| 유연성 | 제한적(정기 리뷰 시에만 변경) | 높음(시장 변화에 동적 대응) |
자료: 자본시장연구원, 국민연금연구원, NH투자증권 리서치본부
자료: NH투자증권 리서치본부
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
[환율] 금리, 성장률 차이 축소로 원/달러 환율 안정화 전망
- 당사는 하반기 2차례 한국 기준금리 인상 전망. 이에 연말에는 미국과 기준금리차 역전 폭 축소될 것
- 한편, 한국 성장률 전망치는 전쟁 이후 오히려 상향 조정, 올해는 미국도 앞지를 전망
- 미국과의 금리 및 성장률 차 축소는 원/달러 환율 안정화 가능성을 높이는 요인
하반기 이어질 한-미 금리 차 개선
2026년 성장률 전망, 한국은 전쟁 이후 오히려 상향 조정
(%p) — 한국-미국 기준금리 차(좌) (USD/KRW)
| | — 원/달러 환율(우) |
4 | | 1,600 3 | | 1,500 2 | | 1,400 | | 1,300 1 | | 1,200 0 | | 1,100 -1 | | 1,000 -2 | | 900
'06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
(% y-y) — 한국 — 미국
2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5
'26.2 '26.3 '26.4
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
[채권] 미국채 금리 박스권 내 움직임 지속
- 전쟁 이후 미국채 10년물 금리 레벨은 한 단계 상승
- 다만, 근원 CPI가 급등할 가능성이 낮다는 점을 고려하면 현 레벨에서 추가적인 금리 상승보다는 박스권 내 등락 가능성에 무게
지난해 이후 미국채 금리 박스권 내 등락 지속
(%)
— 미국채10년 — 미국채2년 ······ 연준 기준금리
| 6 | | | | | |---|--|--|--|--| | 5 | | | | | | 4 | | | | | | 3 | | | | | | 2 | | | | | | 1 | | | | | | 0 | | | | | | '20 | '21 | '22 | '23 | '24 | '25 | '26 |
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
미국 외 지역 초장기 금리 상승 압력 지속 가능성
- 미국 외 유럽, 일본 등 선진국의 초장기 국채 금리의 상승이 지속되고 있음. 이들은 재정 지출 지속에 따른 부채 부담이 높은 국가들로 과거 안전자산으로서 역할을 했으나 현재는 안전자산의 위치를 잃어가고 있는 상황
- 네덜란드 연기금은 신연금제도 도입에 따라 2027년부터 DB에서 DC로 전환. 이에 초장기 국채 수요가 감소하며, 초장기 국채 매도 압력 발생할 전망
- 이러한 이유로 하반기에도 이들 국가 초장기 국채 금리 상승 압력 높을 전망
미국 외 국가의 30년물 초장기 국채 금리 상승세 지속
네덜란드 연기금 DC 전환에 따른 채권 매도 압력 발생 전망
(%) — 영국 ------- 프랑스 ........ 독일 7 — 네덜란드 — 일본
[좌측 차트: 2020년('20)부터 2026년('26)까지 영국, 프랑스, 독일, 네덜란드, 일본의 30년물 국채 금리 추이를 보여주는 선형 차트. 대부분의 국가에서 금리가 상승세를 보이며, 특히 최근 영국과 일본의 상승이 두드러짐]
Assets by planned transition date (€ bn) 1,000
[우측 차트: 2025, 1 Jan 2026, Rest of 2026, 2027, 2028, Unknown 시점별 전환 예정 자산 규모를 보여주는 막대 차트. 2027년에 가장 큰 규모(약 900bn 이상)의 자산 전환이 예정됨]
■ ABP ■ PFZW ■ Bouw ■ PMT ■ PME ■ Other
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
자료: ING, DNB, PensioenPro, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
[주식] 여전히 AI, 선택과 집중 유효
- AI CAPEX가 추론과 학습에 집중되는 가운데 AI 관련 매출은 하드웨어(반도체), 전력 등 인프라가 절반 이상을 차지
- 빅테크 기업이 상당 부분을 차지할 디바이스(에지 AI) 및 애플리케이션 매출도 증가하고 있으나 아직 그 비중은 20%대로 추정
현재 하이퍼스케일러 AI 투자의 낙수효과는 하드웨어와 인프라에 집중
The AI Value Chain
| Hardware Infrastructure | Software Infrastructure | Apps | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Semiconductors | Models | Consumer | |||||
| Fabs | Co-designers | Networking | Memory | OpenAI | ANTHROP\C | perplexity | |
| tsmc | BROADCOM | SK | MISTRAL AI | cohere | R runway | ||
| BROADCOM | MARVELL | ||||||
| intel | Data Center "Kit" | cisco | Cloud | Enterprise | |||
| AMD | DELL EMC | aws | Copilot | ||||
| ARISTA | PURESTORAGE | Azure | glean | ||||
| NVIDIA | ORACLE | Crusoe | SIERRA | ||||
| Data Center Infra | Data Infrastructure | Vertical Apps | |||||
| Energy | Developers | Equipment | Operators | databricks | snowflake | Harvey. | |
| ABB | MongoDB | VAST | scale | ABRIDGE | |||
| VANTAGE | VERTIX | EQUINIX | Hebbia | ||||
| Generative Value | Felicis |
자료: Felicis, NH투자증권 리서치본부
2026년에도 AI 관련 매출은 인프라 분야가 중심
■ 디바이스 및 애플리케이션 ■ 인프라 ■ IT 서비스 ■ 생성형 AI 기반 광고 ■ 기타
(%)
| '22 | '23 | '24 | '25 | '26 | '27 | '28 | '29 | '30 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 기타 | 0 | 2 | 3 | 5 | 7 | 8 | 8 | 10 | 11 |
| 디바이스 및 애플리케이션 | 2 | 6 | 5 | 7 | 9 | 9 | 9 | 10 | 10 |
| 생성형 AI 기반 광고 | 2 | 3 | 4 | 3 | 5 | 6 | 6 | ||
| 인프라 | 84 | 81 | 70 | 59 | 51 | 47 | 41 | 37 | 35 |
| IT 서비스 | 14 | 11 | 18 | 27 | 29 | 32 | 36 | 38 | 38 |
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
주식시장 밸류에이션 부담 높지 않음
- S&P 500 12개월 선행 PER은 약 21배로 밸류에이션 부담이 높지 않은 편
- 결국 최근 주가 상승은 밸류에이션 확대보다는 실적 개선에 기인. 미국 외 유럽과 일본 기업 실적 전망치도 꾸준히 우상향 중
주가 상승에도 S&P 500 밸류에이션 부담 높지 않은 편
(배)
— S&P 500 12개월 선행 P/E(좌)
— S&P 500(우)
(P)
| 26 | 8,000 | | 24 | 7,000 | | 22 | 6,000 | | 20 | 5,000 | | 18 | 4,000 | | 16 | 3,000 | | 14 | 2,000 | | 12 | 1,000 | | | 0 |
'16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26
자료: FactSet NH투자증권 리서치본부
주요 선진국 기업 실적 전망치 상향 조정 중
('25.1.1=100P)
— 미국 — 일본 ------- 유럽
| 135 | | 130 | | 125 | | 120 | | 115 | | 110 | | 105 | | 100 | | 95 | | 90 |
'25.1 '25.3 '25.5 '25.7 '25.9 '25.11 '26.1 '26.3 '26.5
주: MSCI 지수 기준 12개월 선행 EPS 추이 자료: LSEG, NH투자증권 리서치본부
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
KOSPI 이익 모멘텀 지속
• KOSPI 순이익 전망치 상향 추세는 지속. '2026년 순이익 기준 PER은 8배 중반으로 밸류에이션 부담 높지 않은 편
'2026년 및 '2027년 KOSPI 순이익 컨센서스 지속 상향 중. 밸류에이션 부담 높지 않은 상황
| (조원) | 순이익(좌) | 시가총액(우) | (조원) |
|---|
차트 내용:
- '10~'27년 기간의 순이익(막대그래프, 좌축)과 시가총액(선그래프, 우축) 추이
- 시총 5,904조
- '25: 235조 (+29% y-y)
- '26: 720조 (+206% y-y)
- '27: 896조 (+24% y-y)
주: 2026년 5월 20일 기준 자료: FnGuide, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
ETF 중심으로 국내 주식 자금 유입
- 연초 이후 퇴직연금 등에서 국내 주식투자 ETF로 33조원 유입. 개인투자자의 국내 주식 ETF에의 자금 유입은 당분간 지속될 가능성 높다고 판단
- 4월 2일 미국 주식시장에 상장한 삼성전자와 SK하이닉스 중심의 ETF DRAM은 단기간에 순자산총액 100억 달러 규모의 ETF로 성장하는 등 해외 ETF에도 자금 유입
연초 이후 국내 주식형 ETF로 33조원 유입
(조원) ■ 연초 이후 자금유입
| 국내주식 | 해외주식 | 기타 | 국내채권 |
|---|---|---|---|
| 32.6 | 13.8 | 8.5 | 3.8 |
주: 2026년 5월 14일 기준 자료: FnGuide, NH투자증권 리서치본부
삼성전자, SK하이닉스 비중이 높은 미국 상장 ETF DRAM
| 티커 | 종목명 | 비중(%) |
|---|---|---|
| 000660 KS | SK하이닉스 | 28.15 |
| MU | 마이크론 | 27.16 |
| 005930 KS | 삼성전자 | 19.67 |
| 285A JP | 키옥시아 | 5.91 |
| SNDK | 샌디스크 | 5.08 |
| STX | 시게이트 | 4.53 |
| WDC | 웨스턴디지털 | 4.01 |
| 2408 TT | 난야 테크놀로지 | 3.18 |
| 2344 TT | Winbond Electronics | 1.63 |
주: 2026년 5월 13일 기준 자료: Roundhill, NH투자증권 리서치본부
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31
하반기 자산배분 전략: 여전히 선택과 집중, Buy AI
자산배분
[원자재] 금, 여전히 지정학 리스크 헤지 자산
- 금 가격은 중동 전쟁 이후 실질금리 상승 과정에서 일부 가격 조정이 나타났음
- 최근 조정은 연초 과도한 상승에 따른 되돌림과 중앙은행 등 수요 둔화 등이 겹쳤다고 판단
- 향후 실질금리 상승 가능성은 제한적일 전망. 하반기에도 지정학적 리스크 헤지 자산으로서 금의 가치는 여전함
전쟁 이후 실질 금리 소폭 상승
(bp)
| 기대인플레이션 | 실질금리 |
|---|---|
| 26 | 40 |
주: 2026년 2월 27일부터 5월 15일까지의 금리 변화 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
최근 중앙은행 금 수요 및 금 ETF 수요 일부 둔화
(백만 트로이온스) / (톤)
- 글로벌 중앙은행 금 순매수(우)
- 금 ETF 보유 물량(좌)
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
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32
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