리서치본부 FICC리서치부

2025년 5월 26일

[2025 하반기 FICC 전망 / 채권전략]

Big Picture: 베센트의 4D 체스

강승원 (채권전략, 02-02)2229-6421, sw.kang@nhqv.com)

김민수 (RA, 02-768-7618, minsu.kim@nhqv.com)

NH투자증권

Big Picture: 베센트의 4D 체스

트럼프의 트윗보다는 큰 그림을 보자. 부채 관리 방법은 크게 세 가지다. 1) 더 큰 부채를 활용해 GDP를 키우고 이를 통해 GDP 대비 부채를 통제하는 것, 2) 부채 증가 속도를 줄이는 것, 3) 디폴트다. 지난 정부 재무부 수장 옐런은 첫 번째 방법을 선택했다. 옐런의 기본 가정은 저금리 환경으로의 회귀였기에, 이를 활용해 부채 문제를 해결할 수 있으므로 일단 부채를 통한 성장 확대에 집중하고자 했다. 그러나 옐런은 틀렸다. 이에 트럼프 정부는 두 번째 방법을 선택했다. 현재 미국 정부는 '26년을 위한 감세 법안에 집중하고 있지만 감세 법안 해결 뒤 베센트는 1) 관세 수입을 통한 국채 발행 축소, 2) 금융 규제 완화를 통한 국채 수요 확대, 3) Fed를 활용해 시장금리 하락을 유도할 것이다. 핵심 플레이어인 연준은 관세 협상에 따라 빠르면 7월, 늦어도 9월부터 연내 세 차례 금리인하를 전망한다. 현재 10년 금리는 레인지 상단 수준이다. 하반기 미국 10년 금리 레인지는 3.80~4.50%를 제시하며 금리 궤적은 9~10월까지 하락 후 연말 반등을 전망한다.

미국은 관세 정책으로 글로벌 무역의 룰을 재편하고 있다. 이는 수출 의존도가 높은 한국 경제에 가장 치명적인 패러다임 변화이며 올해 한국 0%대 성장 전망의 핵심 배경이다. 특히, 이 과정에서 진행되는 설비투자의 해외 유출은 한국 잠재 성장률 훼손으로 이어지고 있다. 당사는 한국 잠재 성장률 하락으로 인해 중립금리 역시 하락했다고 보고 있으며 현재 중립금리 수준을 1.75~2.00% 수준으로 추정한다. '25년 0%대 성장을 감안하면 적어도 중립금리 상단 수준까지는 기준금리 인하가 단행될 전망이다. 5월을 시작으로 연말까지 세 차례 추가 인하를 전망한다. 하반기 한국 10년 금리 레인지는 2.40~2.90%를 제시하며 금리 궤적은 미국과 마찬가지로 9~10월 중 저점을 형성한 뒤 연말 '26년 확장 예산안을 반영해 반등할 것으로 예상한다.

미국: 트윗보다는 큰 그림을 보자

'25년 상반기 많은 시장 참가자들은 트럼프의 트윗 한 줄이 시장 변동성을 크게 키우는 데에 대한 피로감을 언급했다. 트럼프의 트윗에 일일이 반응하기 보다는 트럼프가 왜 이런 정책들을 내어 놓고 있으며 궁극적으로 무엇을 목표하는지 큰 그림을 이해할 필요가 있다. 당사는 국가 부채를 관리하는 방식의 변화가 핵심이라 본다.

부채 관리 방법은 크게 세 가지다. 1) 더 큰 부채를 활용해 GDP를 키우고 이를 통해 GDP 대비 부채를 통제하는 것, 2) 부채 증가 속도를 줄이는 것, 3) 디폴트다. 옐런은 첫 번째 방법을 선택했다. 핵심 가정은 저금리 환경으로의 회귀였고, 이에 부채 문제는 자연스럽게 해결될 수 있다고 보았다. 그러나 옐런은 틀렸다. 트럼프 정부는 두 번째 방법을 선택했다. 당사는 현재 트럼프의 정책들을 국가 부채 관리 방식의 변화라는 관점에서 해석하고 있다.

Big Picture: 베센트의 4D 체스

베센트의 4D 체스: 1) 관세, 2) 금융 규제 완화

관세 정책은 증세 정책이다. 중국에 30%, 중국 외 국가에 평균 15% 관세 부과 시 실효 관세율은 약 16.7%로 예상된다. 관세로 인한 가계, 기업의 세수 축소분을 감안하면 관세 수입액은 약 3,400억달러로 추정된다. 이를 활용해 채권 발행 규모가 축소될 전망이다.

이에 더해 베센트가 강조하고 있는 SLR 규제 완화는 미국 상업은행의 단기 구간 QE를 유도하는 정책이다. 이로 인해 최소 2,000억달러의 국채 수요 확보가 가능할 전망이다.

Fed: 하반기 세 차례 금리인하 전망

연준은 관세로 인한 물가 상방 리스크를 우려하고 있으나, 이미 시장의 이목은 '25년이 아닌 '26년 물가 하방 압력으로 이동했다. 특히, 주거비 제외 근원 서비스 물가의 빠른 둔화를 감안하면 3분기 경기 지표 둔화 확인 후 연준의 스탠스가 빠르게 바뀔 것으로 전망한다. 관세 협상의 결과에 따라 빠르면 7월, 늦어도 9월부터 연내 세 차례 금리인하를 전망한다. 하반기 미국 10년 금리 레인지는 3.80~4.50%를 제시하며 금리 궤적은 9~10월 중 저점 형성 뒤 연말 반등을 전망한다.

베센트의 4D 체스: 3) 감세, 4) Fed

정부 부채의 시장금리 영향력에 대한 연구에 따르면 금번 조정 법안은 시장금리를 26bp~40bp 상승시킨다. 이를 감안하면 시장금리는 감세 관련 부채 증가 효과를 상당 부분 선반영했다는 판단이다.

현재 은행 지급 준비금 규모는 뉴욕 연은의 QT 종료 기준에 부합한다. 늦어도 3분기 중 QT 종료를 전망한다. 이에 더해 '26년부터 '30년까지 약 24.3조달러의 국채 수요가 필요한데 연준이 약 3조달러가량을 소화해 줄 필요가 있다는 점에서 '26년에는 QE를 전망한다.

BoK: 5월부터 연말까지 세 차례 금리인하 전망

미국은 관세 정책으로 글로벌 무역의 룰을 재편하고 있다. 이는 수출 의존도가 높은 한국 경제에 가장 치명적인 패러다임 변화이며 올해 한국 0%대 성장 전망의 핵심 배경이다. 특히, 이 과정에서 설비 투자의 해외 유출은 잠재 성장률 훼손으로 이어지고 있다. 당사는 한국의 중립 금리를 1.75~2.00%로 추정한다. 적어도 올해 중립금리 상단까지는 금리인하가 단행되어야 할 것이다. 5월부터 연말까지 세 차례 추가 인하를 전망한다. 하반기 한국 10년 금리 레인지는 2.40~2.90%를 제시하며 금리 궤적은 미국과 마찬가지로 9~10월 중 저점을 형성한 뒤 연말 '26년 확장 예산안을 반영해 반등할 것으로 예상한다.

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채권전략

Big Picture: 베센트의 4D 체스

I. 미국 - 베센트의 4D 체스

강승원(채권전략) Tel 02)2229-6421 | e-mail sw.kang@nhqv.com.

I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

트윗이 아니라 큰 그림을 보자: 옐런은 틀렸다

• 부채 관리 방법은 크게 세 가지. 1) GDP 성장에 집중해 GDP 대비 정부 부채를 줄이는 것, 2) 부채 증가율을 축소하는 것, 3) 디폴트
• 옐런은 첫 번째 방법을 선택. 이는 코로나19 이후 명목 자산의 구조적 강세로 이어짐. 문제는 옐런의 가정. 옐런은 '23년 초까지도 저금리로의 회귀를 전망했으며 이에 부채 문제가 자연스럽게 해결될 것으로 기대. 그러나 옐런은 틀렸음

미국의 실업률과 GDP 대비 재정적자 비율 추이

(%)

• 실업률(좌)
• ━ 미 GDP대비 재정적자 비율(우)

(%, 역축)

| 15 | -18 | | 13 | -15 | | 11 | -12 | | 9 | -9 | | 7 | -6 | | 5 | -3 | | 3 | 0 |

'05 '08 '11 '14 '17 '20 '23

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

미국 정부 수입, 지출 분해

(단위: 조달러)

정부 수입

의무 지출 → 재량 지출

자료: NH투자증권 리서치본부

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

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베센트의 4D 체스: 관세, 금융 규제 완화, 감세, Fed

• 베센트는 부채 문제에 직접 메스를 댈 수밖에 없음. 당사는 1) 관세(세입 확대), 2) 금융 규제 완화(상업은행 단기물 QE), 3) 감세(GDP 부양), 4) 궁극적으로 Fed를 활용해 부채 문제를 해결할 것으로 전망

• 4월 이후 달러 지수와 미국 10년 국채금리의 상관관계 붕괴. 10년 텀 프리미엄은 테이퍼 텐트럼 이후 최고치 급등. 이는 현재 시장의 핵심 질문이 국채 시장의 '신뢰 문제'이기 때문. 결국 베센트의 4D 체스 성패가 미국 금리의 향배를 결정지을 것

미국 10년 금리와 달러 지수 추이: 깨져버린 상관 관계

(P) ■DXY(좌) — 미국 10년(우) (%)

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

미국 10년 텀 프리미엄은 미국 국채의 신뢰 상실을 반영 중

(%p) — 10년 텀 프리미엄

'15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

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관세는 증세다: 증세를 통한 국채 발행 규모 축소

• 영국은 관세 협상 관점에서 최우방 국가(미-중 분쟁 이후 미국채 최대 매수 국가이자 미국 입장에서 무역 수지 흑자 국가). 그럼에도 10% 관세가 부과됐음을 감안하면 중국 외 국가에 10% 이상 관세를 부과하는 시나리오가 합리적일 것

• 중국 30%, 중국 외 국가에 평균 15% 관세 부과 시 가계와 기업의 세수 축소분을 감안하면 3,400억달러의 관세 수입 예상. 새로운 세입을 활용해 국채 발행 규모가 축소될 전망

미국의 월별 누적 관세 수입

(십억달러) ■ 2025 ■ 2024 ■ 2023

| 90 | | 80 | | 70 | | 60 | | 50 | | 40 | | 30 | | 20 | | 10 | | 0 |

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

자료: UST, NH투자증권 리서치본부

가계와 기업의 세수 축소까지 감안한 관세 수입 전망치

(억달러) ■ 관세 수입

| 4,000 | | 3,500 | | 3,000 | | 2,500 | | 2,000 | | 1,500 | | 1,000 | | 500 | | 0 |

10% 15% 20%

자료: Piie, NH투자증권 리서치본부

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채권전략

단기채 위주의 채권 발행 지속 전망

• 장기물의 경우 만기 도래로 인한 종목 교체 시 이자 비용 급등. 이러한 롤-오버 구조와 금리인하를 활용한 이자비용 축소를 감안하면 단기채 위주의 채권 발행은 지속될 전망. 실제로 베센트 장관은 '이표채 발행 규모를 당분간 유지하겠다'는 포워드 가이던스 유지

단기채 위주의 채권 발행 지속 전망

주: 총 발행 기준 자료: SIFMA, NH투자증권 리서치본부

올해 만기 도래 채권 종목 교체 시 금리 상승 폭

(bp) ■ 분기별 가중평균 금리차

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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채권전략

SLR 은행 규제 완화: 상업은행의 단기 구간 QE

• 베센트는 5월 FOMC 당일 SLR 규제 완화가 금융 규제 완화의 최우선 과제임을 재확인. 현재 금융감독국 부의장인 보우먼 이사 역시 은행들의 국채 투자를 촉진할 규제 완화가 필요함을 수차례 역설한 바 있음

• 현재 미국 주요 은행의 예금 금리는 1.5% 수준으로 Deposit gap(기준금리-예금금리)은 무려 3.0%p 수준. 자본규제가 완화될 경우 은행들의 단기 국채 수요가 크게 확대될 전망. 이전 고점까지 국채 매수를 늘릴 경우 수요는 금액 기준 최소 2,000억달러 확대 예상

주요 은행들 예금 금리와 기준금리 스프레드

(%) — Wells Fargo — BofA …… 기준금리

| 6.0 | | 5.0 | | 4.0 | | 3.0 | | 2.0 | | 1.0 | | 0.0 |

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

미국 은행들의 국채, 기관채 보유 잔액 추이

(십억달러) — 미국 은행 국채, 기관채 보유 잔액

| 5,000 | | 4,500 | | 4,000 | | 3,500 | | 3,000 | | 2,500 | | 2,000 | | 1,500 | | 1,000 |

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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실무적인 논의까지 진행된 스테이블 코인發 국채 수요

• 미국 정부의 국채 수요 확대를 지지하는 또 다른 축은 스테이블 코인. '25년 5월 PD 서베이에서는 스테이블 코인 관련 잠재적 국채 수요에 대한 질의 등장. 이미 실무적인 논의도 진행 중인 것으로 판단

• 양대 스테이블 코인 발행사인 테더와 서클이 보유한 미국 국채 규모는 1,230억달러(3월 기준)로 독일의 보유 규모를 소폭 상회하는 수준. 이는 향후 꾸준히 확대될 것으로 전망

테더, 서클 준비금의 미국채 보유량은 독일보다 많음

(십억달러) ■ 미국채 보유량

1,200 1,000 800 600 400 200 0

케이맨 정 K/O 체 나 비 기 란 프 에 스 미 신 한 싱 폴 보 국 웨이 디 테더,서클 독 UAE 룩셈 마 폴 비 란 유 신 대 가 인 라 르 노 르 사 독

자료: Bloomberg, 테더, 서클, NH투자증권 리서치본부

'25년 5월 PD 서베이에 스테이블 코인 관련 질문 등장

1. Please comment on the potential demand for Treasury securities as a reserve asset for stablecoins, particularly given recent Congressional action in this area. How significant is current demand and how quickly could it grow—particularly if Congress advances legislation like what was recently advanced out of the Senate Banking Committee? What are the potential implications on the Treasury market if stablecoin demand for Treasuries were to increase?

자료: UST, NH투자증권 리서치본부

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미국 신용등급 강등: 핵심은 등급 강등을 대하는 정부의 자세

• '11년, '23년 미국 신용등급 강등 전후 미국 10년 금리 변동을 살펴보면 '11년에는 급락, '23년에는 급등. 이는 곧 신용등급 강등 자체가 금리의 핵심 변수는 아님을 의미

• '11년에는 유럽 재정위기와 맞물려 미국 정부지출 축소 우려에 시장금리 급락. '23년에는 등급 하향에도 옐런이 3분기 분기 1조달러 규모의 대규모 국채 발행에 나서며 시장금리 급등. 즉, 핵심은 등급 강등을 대하는 정부의 자세

과거 신용등급 강등 전후 미국 10년 금리 변동

(bp) ■ D-90 ■ D-60 ■ D-30 ■ D+30 ■ D+60 ■ D+90

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

과거 신용등급 강등 전후 미국 S&P 지수 변동

(%) ■ D-90 ■ D-60 ■ D-30 ■ D+30 ■ D+60 ■ D+90

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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뜨거운 감자, 하원 조정 법안: GDP 대비 정부 부채 8%p 상승 + 이자비용 2배

• 현재 진행되고 있는 하원의 조정 법안이 최종 통과될 경우 GDP 대비 정부부채는 10년 내 약 8%p 상승. 이자비용의 경우 10년 내 2배 증가
• 타임 라인을 살펴보면 하원 예산위원회에서 해당 법안을 부결시킨 직후 무디스의 신용등급 강등 발표. 이는 재정 매파에 큰 힘을 실어주는 재료. 재정 매파의 목소리가 커질 경우 조정 법안 일부 수정은 피할 수 없을 것

하원의 조정 법안의 GDP 대비 정부부채 증가 효과

Projected Debt Growth from Reconciliation Package

Debt-to-GDP

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034

• If Made Permanent
• As Written
• Baseline

자료: CRFB, NH투자증권 리서치본부

하원의 조정 법안이 그대로 통과될 경우 이자비용은 2배 증가

Total deficit in trillions of dollars

$3.5

Legend:

• ☐ Interest Costs
• ■ Baseline
• ■ As Written
• ■ If Made Permanent

$3.0

$2.5

$2.0

$1.5

$1.0

$0.5

$0.0

2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034

자료: CRFB, NH투자증권 리서치본부

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조정 법안(감세) 영향력은 시장금리에 상당 부분 선반영

• 정부 부채의 시장 금리 영향력에 대한 연구에 따르면 금번 조정 법안은 시장 금리를 26bp~40bp가량 상승 시킴. 최근 10년 금리 급등은 조정 법안의 영향을 상당 부분 선반영

GDP 대비 정부부채 1%p 상승 시 금리 상승 효과

(bp) ■ GDP 대비 정부부채 1%p 상승 시 금리 상승 압력

자료: 연구자료 취합, NH투자증권 리서치본부

하원 예산 위원회 통과 시 변경된 안들의 효과 추정치

(십억달러) ■ 재정 효과 추정치

자료: CBO, CRFB, NH투자증권 리서치본부

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채권전략

I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

관세 협상과 당겨진 것들 (1) 선제적 재고 비축

• 미국 1분기 상품 수지 적자폭 크게 확대. 이는 관세 부과를 앞두고 재고 수요를 앞당기는 과정에서 수입이 급증했기 때문. 실제로 ISM 제조업 지표 세부 항목 중 신규 주문 지수는 급락, 재고지수는 급등. 선제적인 재고 비축이 있었던 것으로 판단

미국 ISM 신규주문-재고지수 스프레드 급락

(P) — 신규주문-재고지수

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

미국 상품 수지, 서비스 수지 추이

(십억달러,SA) — 상품 수지(좌) (십억달러,SA) — 서비스 수지(우)

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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관세 협상과 당겨진 것들 (2) 창고 고용

• 산업별 '24년과 '25년 신규 고용을 비교해보면 도·소매 업종 신규 고용이 가장 큰 폭 증가. 해당 업종 내 창고/보관 섹터의 신규 고용 급증. 이는 관세 인상 전 선제적으로 재고를 비축하는 과정에서 관련 업무 일시 채용이 확대됐을 가능성을 시사

'25년 섹터별 월평균 고용 증감 비교

(천명) ■ 25년과 '24년 신규 고용 격차

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

창고/보관 섹터 월간 고용 증감 비교

(천명) ■ 창고/보관 섹터 월간 고용 증감

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

관세 협상과 당겨진 것들 (3) 내구재 소비

• 관세 인상 직전인 3월 소매판매 기여도를 항목별로 분해하면 자동차 기여도가 1%p 이상으로 압도적. 단일 항목이 1%p 이상 기여도를 기록한 사례는 코로나19 당시 자동차 부품 부족으로 인한 중고차 판매 급등 이후 처음

• 이후 4월 컨트롤 그룹 소매판매(GDP에 산입되는 항목) 증가율은 전월비 역성장 기록. 소비도 조기 집행 이후 쉬어가는 국면

4월 컨트롤 그룹 소매판매(GDP에 산입되는 항목)는 전월비 (-)

(% m-m) ■ 소매 판매(GDP)

| 3.0 | | 2.5 | | 2.0 | | 1.5 | | 1.0 | | 0.5 | | 0.0 | | -0.5 | | -1.0 | | -1.5 |

'22.1 '22.4 '22.7 '22.10 '23.1 '23.4 '23.7 '23.10 '24.1 '24.4 '24.7 '24.10 '25.1 '25.4

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

관세 인상 직전 3월 소매판매 기여도

(%p) ■ 소매판매 기여도

| 1.2 | | 1.0 | | 0.8 | | 0.6 | | 0.4 | | 0.2 | | 0.0 | | -0.2 | | -0.4 |

자동차 외식 건자재 온라인쇼핑 헬스케어 스포츠 식료품 의류 전화 무인매장 가구 가솔린

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

협상 기간의 의미: 이제부터는 뒤로 미루는 것이 합리적

• 협상 국면으로 진입했다는 것은 역설적으로 지금이 관세로 인한 비용이 가장 높은 시기임을 시사. 3~4월 중 선조달, 선고용, 선소비에 나섰던 경제 주체들의 입장에서는 5월 이후 조달, 고용, 소비를 뒤로 늦추는 것이 합리적 선택. 5월 이후 하드 데이터 Peak out 확인될 것

• 실제로 중국發 미국 향 컨테이너 수출 물량은 3월 일시 급증한 뒤 4월 중반 이후 급감. 이는 신규 주문 발주가 '휴지기'에 들어갔을 가능성을 시사. 2분기 하드 데이터는 둔화 흐름 전망

2018~2019년 미-중 무역 분쟁 타임 테이블

자료: NH투자증권 리서치본부

중국發 미국항 컨테이너 물량 추이

(TEU) 650,000

— 중국발 미국항 컨테이너선 물량

500,000

350,000

200,000

'23.12 | '24.4 | '24.8 | '24.12 | '25.4

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

교육, 의료가 주도한 고용 회복: ADP에서 확인된 고용 둔화 신호

• '24년 월평균 섹터별 고용 증감을 살펴보면 교육, 의료가 압도적 1등, 정부가 2등. 이 두 섹터가 전체 고용 증감의 73%를 차지
• 바이든의 America Rescue Plan에서 교육, 의료 지원 법안은 '24년 연말 만료. 2월 ADP 지표에서는 교육, 의료 산업 신규 고용이 44개월 만에 (-) 반전. 시차를 두고 BLS 데이터에서도 교육/의료 산업 고용 둔화가 확인될 것

'24년 월평균 섹터별 고용 증감

(천명) ■ 24년 월평균 고용 증감

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

2월 ADP 고용 중 교육/의료 섹터는 코로나19 이후 첫 역성장

(만명) ■ 교육/의료

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

베버리지 곡선의 작동 메커니즘

Q1. '이론적으로' 금리 인상은 어떻게 경제를 둔화시키는가?

100(노동 수요) vs 100(노동 공급) → 금리 인상 → 80(노동 수요) vs 100(노동 공급) → 실업 발생(20)→ 실업률 상승 → 소비 둔화 → 성장 둔화

Q2. 왜 지금까지는 고용 시장에 문제가 없었을까?

100(노동 수요) vs 50(노동 공급) → 금리 인상 → 80(노동 수요) vs 50(노동 공급) → 실업자 없음→ 실업률 유지 → 소비 성장 → 성장 지속

Q3. 노동 시장이 균형을 이루고 난 뒤에는?

70(노동 수요) vs 70(노동 공급) → 금리 인상 효과 일시에 반영 → 실업자 증가→ 실업률 상승→ 소비 냉각 → 성장 둔화

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

초과 수요가 사라진 노동 시장

• 월러 이사는 실업률이 비대칭적으로 상승할 수 있는 구인율을 4.5%로 제시. 3월 미국 구인율은 4.2%를 기록하며 임계치 하회. 절대 규모로 추정한 노동에 대한 초과 수요 역시 사라진 상황

베버리지 곡선의 임계점인 구인율 4.5% 하회

(%) — Job opening rate

| 7.5 | | 7.0 | | 6.5 | | 6.0 | | 5.5 | | 5.0 | | 4.5 | | 4.0 | | 3.5 | | 3.0 | | 2.5 |

'19.1   '20.1   '21.1   '22.1   '23.1   '24.1   '25.1

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

노동 초과 수요는 사실상 사라짐

(백만명) — 노동 초과수요

| 8 | | 4 | | 0 | | -4 | | -8 | | -12 | | -16 | | -20 |

'10   '12   '14   '16   '18   '20   '22   '24

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

21

I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

다시 작동할 베버리지 곡선과 소기업들의 채용 계획 축소

• 베버리지 곡선 기울기는 점차 완만해지는 중. 고용 시장이 변곡점 부근으로 이동 중이라는 판단
• 이에 더해 2019년 4분기 이후 소기업(직원 수 500명 이하)은 민간 신규 고용 창출의 71%를 차지. 이에 소기업 채용계획지수는 신규 취업자 수에 약 4개월 선행하는데 이를 감안하면 5월 이후 신규 취업자 수 Peak out 가능성에 무게

시기별 베버리지 곡선: 기울기가 완만해지는 중

Unemployment rate: 4.0% - 6.0% - 8.0% - 10.0% - 12.0% - 14.0%

범례:

• Dec 2000 to Feb 2001
• Mar 2001 to Nov 2001*
• Dec 2001 to Nov 2007
• Dec 2007 to June 2009*
• July 2009 to Feb 2020
• Mar 2020 to Apr 2020*
• May 2020 to Mar 2025

자료: BLS, NH투자증권 리서치본부

소기업 채용계획지수와 신규 취업자수 추이

(P) — 채용계획지수(4m lag, 좌) (천명) — 신규취업자수(우)

| 25 | | 500 | | 22 | | 400 | | 19 | | 300 | | 16 | | 200 | | 13 | | 100 | | 10 | | 0 |

'23.1 — '23.7 — '24.1 — '24.7 — '25.1 — '25.7

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

코로나19 이후 소비의 빈부 격차 확대

• 코로나19 사태 전까지 소득 수준별 실질 소비 증가율에는 큰 차이가 없었음. 그러나 '22년부터 격차가 벌어지기 시작해 '23년 이후 차별화 심화. 즉, 소비의 빈부 격차 확대

• 소비의 빈부 격차가 확대되기 시작한 '22년 하반기부터 1분위-4분위 임금 상승률 스프레드 역시 급락. 현재 코로나19 이전 수준을 크게 하회

소득 수준별 실질 소비 증가율: '22년 이후 벌어진 빈부 격차

(%)

• ── 전체
• ── 6만달러 이하
• ------ 10만달러 이하
• ········ 10만달러 이상

| 25 | | 20 | | 15 | | 10 | | 5 | | 0 | | -5 | | -10 |

'18 · '19 · '20 · '21 · '22 · '23 · '24

자료: Fed, NH투자증권 리서치본부

소득 분위별 임금 상승률

(% y-y)

• ── 1분위 임금 상승률
• ── 2분위 임금 상승률
• ------ 3분위 임금 상승률
• ········ 4분위 임금 상승률

| 8 | | 7 | | 6 | | 5 | | 4 | | 3 | | 2 |

'18 · '19 · '20 · '21 · '22 · '23 · '24 · '25

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

빠르게 냉각되고 있는 부자들의 심리

• 미국은 상위 10%가 소비의 50%를 차지. 문제는 전체 소비자심리지수는 상위 10%와 하위 90%에 같은 가중치를 부여해 산출된다는 점에서 실제 소비와 소비자 심리지수 간 괴리가 크게 확대될 수 있음
• 이에 당사는 부자들의 심리지수에 주목. 소비자심리지수 세부 항목 중 상위 33% 심리지수는 최근 하위 33% 대비 급락. 부자들의 소비 심리 악화는 향후 소비 전망에 부정적

상위 10%가 소비의 50%를 차지

자료: Moody's, NH투자증권 리서치본부

부자-빈자 소비 심리 스프레드(상위 33%-하위 33%)

(P) ─ 소비 심리 스프레드

25

20

15

10

5

0

-5

'15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

금리 인상 효과의 시차 (1) 가계의 실효 모기지 금리 문제

• '22년 이후 Fed의 공격적 금리 인상에도 주택담보대출 금리는 대부분 고정금리라는 점에서 그동안 문제가 되지 않았음. 그러나 평균 금리는 한계 금리에 수렴한다는 점에서 '25년 연평균 모기지 실효 금리는 코로나19 이전 수준을 처음으로 상회하게 될 것

모기지 대출 잔액 실효 금리와 모기지 30년 금리 비교

(%) — 모기지 실효금리 —— 모기지 30년 금리

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

1년 후 가계 소득 예상

(P) — 1년 후 가계소득 예상

'06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

금리 인상 효과의 시차 (2) '25년 기업 이자비용 본격 증가 전망

• 비금융 기업의 순이자 비용은 인상 사이클 시작 이후 오히려 급감('22년 1분기 3,431억달러→'24년 4분기 1,587억달러). 이는 ① '20년 제로금리 상황에서 기업들이 대규모 회사채 발행에 성공한 가운데, ② MMF 등 단기자금 운용으로 이자 수익이 극대화됐기 때문

• 그러나 '25년 만기 도래 채권 규모는 '24년 대비 IG, HY 각각 '24년 대비 2.3배, 4.9배였음. 즉, 상반기부터 종목 교체 등을 통해 발행 금리 상승이 진행 중일 것으로 판단. 올해 기업의 이자비용은 처음으로 상승 전망

미국 비금융 기업의 순이자비용 추이

(십억달러) ── 비금융 기업의 순이자비용

| 400 | | 350 | | 300 | | 250 | | 200 | | 150 | | 100 | | 50 | | 0 |

'51 '56 '61 '66 '71 '76 '81 '86 '91 '96 '01 '06 '11 '16 '21

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

미국 IG, HY 채권 만기 도래 스케줄(5월 기준)

(조달러) ── IG(좌) ── HY(우) (조달러)

| 3.5 | | 0.7 | | 3.0 | | 0.6 | | 2.5 | | 0.5 | | 2.0 | | 0.4 | | 1.5 | | 0.3 | | 1.0 | | 0.2 | | 0.5 | | 0.1 | | 0.0 | | 0.0 |

'18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 '27 '28 '29 '30

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

미국이 누려온 거대한 인구배당 효과

• CBO 분석에 따르면 금융위기 이후 미국에 유입된 이민자 수는 연평균 90만명. 그러나 '21년 이후 이민자 유입이 급증해 '23년 이민자 수는 329만명을 기록. '24년에도 329만명을 기록할 것으로 예상되며 '25년도부터 Peak out 전망

• 이민자수 증가로 '23년 미국 인구 성장률은 1.14%를 기록. '24년에도 1.15%. 즉, '23년 이후 미국은 인구 배당 효과로만 1.1%p 가량의 성장률 제고 효과를 누린 것. 정치적인 문제와 별개로 경제적으로는 엄청난 플러스 요인이었음

미국 순이민자 유입 추이 및 전망

(백만) ■ 순이민자 유입

자료: CBO, NH투자증권 리서치본부

인구 증가율 기여도

(%, %p) ■ 출생-사망 ■ 순 이민자

자료: CBO, NH투자증권 리서치본부

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

이민자 통제는 곧 인구 배당 효과의 통제

• 문제는 이민자 대부분이 불법 이민자들이었다는 점인데 이는 '24년 대선 과정에서 주요 이슈로 부각. 대선 기간 동안 민주당 역시 이를 의식해 국경 통과자 수를 줄여왔으며 특히, 트럼프 당선 직후 국경 통과자 수는 더욱 가파른 속도로 감소해 현재 코로나19 이전 수준으로 회귀

• 이민자 통제는 곧 인구 배당 효과의 통제. 이미 빈 일자리가 대부분 채워진 상황에서 이민자 통제는 물가보다 성장에 더 큰 영향을 미칠 것

문제는 이민자의 대부분이 '불법' 이민자로 추정된다는 것

트럼프 당선 직후 급감하는 국경 통과자 수

[좌측 차트]

• Y축: Millions of people (-0.5 ~ 2.5)
• X축: 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024
• Other nonimmigrants
• Lawful permanent residents +
• INA nonimmigrants

자료: CBO, NH투자증권 리서치본부

[우측 차트]

• Y축: (천명) 0 ~ 400
• X축: '19 '20 '21 '22 '23 '24
• 범례: ─ 국경 통과자 수

자료: CPB, NH투자증권 리서치본부

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

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관세 전쟁은 물가 이슈가 아닌 '경기 이슈'

• 3월부터 불거진 관세 이슈에도 중장기 기대인플레이션은 하락. 4월부터는 단기 기대인플레이션도 급락. 이는 시장의 '25년 물가 전망치 상승 폭보다 '26년 물가 전망치 하락 폭이 큰 임계점을 넘어갔다는 의미

• 일각에서는 미시간대 기대인플레이션을 근거로 시장의 기대인플레이션 급등을 문제로 제기. 다만, 파월도 미시간대 인플레이션은 신뢰하지 않는다고 언급한 바 있는데 이는 당파성이 너무 심하기 때문. 채권시장 기대인플레이션을 활용해야 하는 이유

만기별 기대인플레이션: 단기 기대인플레이션마저 꺾이는 중

(%) — BEI 2y — BEI 5y ------ BEI 10y

| 3.4 | | 3.2 | | 3.0 | | 2.8 | | 2.6 | | 2.4 | | 2.2 | | 2.0 | | 1.8 | | 1.6 | | 1.4 |

'23.6 '23.9 '23.12 '24.3 '24.6 '24.9 '24.12 '25.3

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

미시간대 기대인플레이션을 신뢰할 수 없는 이유: 당파성

(%) — 1년 기대인플레이션 — 민주당 지지자 ------ 공화당 지지자

| 10 | | 8 | | 6 | | 4 | | 2 | | 0 | | -2 |

'20 '21 '22 '23 '24

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

주거비 제외 근원 서비스 물가는 빠르게 하락 중

• 관세 이슈로 주목도가 약해졌지만 주거비 제외 근원 서비스 물가는 연초 이후 낙폭 확대. 애틀란타 연은의 주거비 제외 Sticky inflation은 2% 도달. 수요 기반의 서비스 물가가 빠르게 낮아지고 있는 점은 고무적

주거비 제외 근원 서비스 물가 상승률 추이

• ■ 주거비 제외 근원 서비스 물가 상승률(우)
• — 주거비 제외 근원 서비스 물가 상승률(좌)

Y축(좌): 7.0, 6.5, 6.0, 5.5, 5.0, 4.5, 4.0, 3.5, 3.0, 2.5

Y축(우): 1.2, 1.0, 0.8, 0.6, 0.4, 0.2, 0.0

X축: '22.1, '22.7, '23.1, '23.7, '24.1, '24.7, '25.1

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

애틀란타 연은의 주거비 제외 Sticky inflation은 2% 도달

(% y-y)

— Sticky ex shelter

Y축: 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 0

X축: '10, '11, '12, '13, '14, '15, '16, '17, '18, '19, '20, '21, '22, '23, '24, '25

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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물가 상승의 확산은 아니다: 소수 품목 주도의 물가 반등

• 미국 물가 바스켓(중분류) 내 상승률이 2%를 넘는 품목 개수는 20개로 장기평균 수준(24개)을 하회. 이는 현재 물가 상승 압력이 '확산 경로'가 아닌 '소수 품목 주도'임을 의미

물가 바스켓 항목 중 상승률이 2%를 넘는 품목 개수

(개수) — 물가 상승률이 2%를 상회하는 품목 개수

Y축: 0 ~ 50 X축: '05, '07, '09, '11, '13, '15, '17, '19, '21, '23, '25

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

물가 상승률이 5개년 이동 평균을 상회하는 품목 개수

(개수) — 물가 상승률 5개년 이동 평균 상회 품목 개수

Y축: 0 ~ 50 X축: '05, '07, '09, '11, '13, '15, '17, '19, '21, '23, '25

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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채권전략

아서 번즈의 실수가 반복될까? 인플레이션은 언제나 화폐적 현상이다

• 화폐 수량설(MV=PY)에 따르면 물가 상승률은 궁극적으로 M2 증가율과 화폐 유통속도 증가율의 합에 수렴. '70년대 후반 두 번째 물가 급등은 2차 석유 파동과 함께 유동성 관점에서는 유동성의 양과 유통 속도가 늘어나는 시점에서 단행된 금리인하 때문으로 판단

• 이러한 교훈을 바탕으로 연준은 유동성의 '증가율'이 코로나19 이전 수준으로 복귀한 뒤 금리인하를 단행. 아서 번즈의 실수가 반복되지는 않을 전망

미국 물가 상승률과 M2 증가율+화폐유통속도 증가율 추이

— M2 증가율 + 화폐 유통속도 증가율(우. 7m lag) — CPI(좌)

| '59 | '64 | '69 | '74 | '79 | '84 | '89 | '94 | '99 | '04 | '09 | '14 | '19 | '24 |

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

Fed의 리스크 무게 균형: 물가 > 성장

• 3월 FOMC에서 관세 불확실성을 근거로 19명의 Fed 위원 중 18명이 물가의 상방 리스크를 지목. 동시에 같은 이유로 19명의 Fed 위원 중 18명이 성장의 하방 리스크를 지목한 바 있음

• 그러나 현재로서 Fed는 성장의 하방 리스크보다 물가의 상방 리스크에 집중. 5월 FOMC에서 파월은 '상황을 지켜보는 데 들어가는 비용이 낮다'고 평가하며 선제적으로 움직일 생각이 없음을 분명하게 시사

Fed 위원들의 물가 전망에 대한 리스크 분포

(명)

— 물가상승률 업사이드 — 물가상승률 균형 ------- 물가상승률 다운사이드

| 20 | | 18 | | 16 | | 14 | | 12 | | 10 | | 8 | | 6 | | 4 | | 2 | | 0 |

'20    '21    '22    '23    '24    '25

자료: Fed, NH투자증권 리서치본부

Fed 위원들의 GDP 전망에 대한 리스크 분포

(명)

— GDP 업사이드 — GDP 균형 ------- GDP 다운사이드

| 20 | | 18 | | 16 | | 14 | | 12 | | 10 | | 8 | | 6 | | 4 | | 2 | | 0 |

'20    '21    '22    '23    '24    '25

자료: Fed, NH투자증권 리서치본부

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채권전략

시장의 리스크 무게 균형: 성장 > 물가

• 미국의 명목 성장률 전망치는 3월 말 이후 급락. 이는 시장이 성장의 하락폭이 물가 상승폭보다 클 것으로 전망하고 있음을 의미. 특히, 5월 이후에는 물가 전망치도 Peak out. 시장은 물가보다 성장 측면의 리스크를 더 크게 보고 있음

• CITI 서프라이즈 지수 내 물가 서프라이즈 지수는 4월 말 이후 급락. Fed의 후행적 대응 리스크가 점차 확대되고 있다는 판단

급격하게 하락하고 있는 미국 명목 성장률 전망치: 4.5%

X축: '23.6 '23.9 '23.12 '24.3 '24.6 '24.9 '24.12 '25.3

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

CITI 성장, 물가 서프라이즈 지수 추이

X축: '23.6 '23.12 '24.6 '24.12 '25.6

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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채권전략

QT 종료 및 '26년 QE 논의 기대

• 뉴욕 연은의 QT 종료, 자산 재확대 기준에 따르면 현재 지급준비금 수준은 QT 종료 기준에 도달. QT 종료는 늦어도 3분기에는 현실화될 전망

• 당사는 '26년 Fed의 QE를 전망. '26년부터 '30년까지 계획된 국채 만기 도래 규모는 약 10.8조달러. 이에 더해 감세 법안, 메디케어 증가분 등을 감안하면 '30년까지 최소 24.3조달러의 국채 수요가 필요. 이때, Fed를 제외한 기관들의 최대 소화 물량은 약 21.4조달러로 추정

• 결국 Fed가 5년간 약 2.9조~3.0조달러를 소화할 필요. Fed의 개입은 필연적

뉴욕 연은의 QT 종료, 자산 재확대 기준과 지급준비금 추이

(조달러) — 지 준 — QT 종료 …… 자산 재확대

| 4.5 | | 4.0 | | 3.5 | | 3.0 | | 2.5 | | 2.0 | | 1.5 | | 1.0 |

'17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

미국채 만기 도래 스케줄

(조달러) ■ 미국채 만기

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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I. 미국: Big Picture: 베센트의 4D 체스

채권전략

하반기 세 차례 금리인하 전망: 9~10월 중 금리 저점 형성 뒤 연말 반등 전망

• 현재 Fed의 '26년 물가 전망치는 2.2%. '26년 물가 전망이 소폭 하향 조정되더라도 물가 목표 달성 가능. 이에 하반기에는 '26년 중립 금리 수준으로의 기준금리 인하 기대감 확대될 전망. 관세 협상 결과에 따라 빠르면 7월, 늦어도 9월부터 연내 세 차례 기준금리 인하 전망

• 특히, '26년 QE 가능성 역시 반영하게 될 것. 이에 9~10월 중 금리 저점 형성을 전망하며 10년 금리 타깃은 3.8%. 커브는 불-스티프닝 전망

금번 인하 사이클의 Terminal rate는 3%로 추정

(%)

• 기준금리
• 평균 자연이자율로 추정한 중립 기준금리(장기)

| 9 | | 8 | | 7 | | 6 | | 5 | | 4 | | 3 | | 2 | | 1 | | 0 |

'90 '93 '96 '99 '02 '05 '08 '11 '14 '17 '20 '23

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

중장기 기대인플레인션은 안정화 흐름 지속

(%) — Inflation 5y5y Swap

| 3.0 | | 2.8 | | 2.5 | | 2.3 | | 2.0 | | 1.8 | | 1.5 |

'20.1 '20.7 '21.1 '21.7 '22.1 '22.7 '23.1 '23.7 '24.1 '24.7 '25.1

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권 | 36

채권전략

Big Picture: 베센트의 4D 체스

II. 한국 - 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

강승원(채권전략)

Tel 02)2229-6421 | e-mail sw.kang@nhqv.com.

II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

1분기 GDP 쇼크: 정부가 아닌 민간 영역이 쇼크의 핵심

• 1분기 GDP 성장률은 -0.2%(q-q)를 기록하며 쇼크. 시장은 탄핵 정국 하 정부 소비 부진이 주요 원인일 것으로 추정했으나 실제로는 민간 영역 부진이 핵심이었음. 양적, 질적 쇼크

1분기 GDP 쇼크: -0.2%(q-q)

(% q-q, %p)

Y축: 2.0, 1.5, 1.0, 0.5, 0.0, -0.5, -1.0

X축: '23.3, '23.6, '23.9, '23.12, '24.3, '24.6, '24.9, '24.12, '25.3

자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부

한국 GDP 민간, 정부 기여도 비교

(%p)

Y축: 1.5, 1.0, 0.5, 0.0, -0.5, -1.0, -1.5

X축: '22.6, '22.9, '22.12, '23.3, '23.6, '23.9, '23.12, '24.3, '24.6, '24.9, '24.12, '25.3

자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

38

II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

금융위기 수준의 (-) GDP 갭

• 한국은행의 성장률 전망치와 잠재 성장률 전망에 따르면 한국은 '23년 이후 4년 연속 (-) GDP 갭을 기록할 전망. 과거 유럽 재정위기 이후 한국이 4년 연속 (-) GDP 갭을 기록한 바 있는데 당시 10년 금리는 급격한 하락을 경험

• 특히, '25년 한국의 GDP 갭은 -1.1%p로 추정. 2008년 금융위기 당시 한국의 GDP 갭이 -1.1%p 였음. 특히, 당시 기준금리가 3%였는데 현재 잠재 성장률이 '08년 당시 절반 수준을 하회 중임을 감안하면 현재 기준금리는 과도하게 긴축적인 수준으로 판단

한국 GDP 갭 전망: 이미 저성장 기조 진입?

(%p) ■ GDP gap

| 3 | | 2 | | 1 | | 0 | | -1 | | -2 | | -3 | | -4 |

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

한국 GDP 갭과 10년 금리 추이

(%p) ■ 실질성장률 - 한은 추정 잠재성장률(좌) (%)

— 국고채 10년 금리(우)

| 4 | | 7 | | 3 | | 6 | | 2 | | 5 | | 1 | | | | -1 | | 4 | | -2 | | 3 | | -3 | | 2 | | -4 | | 1 |

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21 '23 '25

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

39

II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

시작된 관세 전쟁과 한국 수출

• 당사는 한국에도 10% 이상의 관세가 부과될 것으로 전망. '24년 연말부터 미국향 수출 증가율이 (-) 영역에 진입한 가운데 관세 부과까지 더해지면 수출 증가율 둔화가 심화될 가능성

• 특히, 對미 수출 품목별 비중을 살펴보면 자동차 비중이 압도적. 자동차는 관세에 가장 예민한 품목 중 하나라는 점에서 수출 둔화가 심화될 가능성이 높음

미국향 수출 증가율은 역성장 지속 우려

(% y-y) — 미국향 수출 증가율

| 80 | | 60 | | 40 | | 20 | | 0 | | -20 | | -40 |

'18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25

자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부

'24년 對미 수출 품목별 비중

(%) ■ 對美 수출 비중

자료: 관세청, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

40

II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

자동차 현지 생산 확대: 수출 둔화 심화될 것

• 실제로 3월 현대차 그룹은 관세 부과를 회피하기 위해 미국 내 생산을 늘리기로 결정. 현지 생산을 통한 판매는 수출 실적으로 포함되지 않음. 자동차 중심으로 對미 수출 증가율 둔화는 피할 수 없을 전망

4월 자동차 수출 물량 증가율은 재차 (-) 반전

(% y-y, %p) — Q효과 ■ P효과 — 자동차

| 120 | | 100 | | 80 | | 60 | | 40 | | 20 | | 0 | | -20 | | -40 | | -60 |

'19 '20 '21 '22 '23 '24 '25

자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부

정의선 회장은 미국 현지 자동차 생산 증대를 결정

자료: NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

41

II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

제2차 차이나 쇼크: 중국의 반덤핑 전략

• 중국은 경기 부진 탈피 및 과잉 재고 소진을 위해 '저가 밀어내기 전략' 활용. 중국 수출 단가 증가율은 23개월 연속 역성장을 기록하고 있는데 반해 수출 물량 증가율은 급등세 지속. 이는 전형적인 반덤핑 전략

• 중국의 '저가 밀어내기 전략'이 미-중 무역 분쟁 속 더욱 확대될 가능성. 이는 한국 수출 증가율의 구조적인 디스카운트 압력으로 작용할 것

한국 대비 중국산 주요 제품의 수출 단가 비율

(%)　　■ 한국 대비 중국산 제품의 수출 단가 비율

자료: Trade map, NH투자증권 리서치본부

중국 수출 물량, 단가 상승률 추이

(% y-y)　　■ 수출물량　　■ 단위 가격

자료: 중국 국가통계국, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

추세 이탈 폭 확대되는 소비

• GDP 내 민간 소비는 '23년 이후 추세 이탈폭이 확대. 이에 더해 실시간 카드 데이터로 추적한 한국 서비스 소비(오락, 음식료, 숙박)는 '25년 이후 급락. 당사는 한국 가계 구매력의 구조적 훼손 가능성에 주목

민간 소비 추세: 추세 이탈 폭 확대

• 소비자물가지수(좌)
• 민간소비(우)

X축: '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25

주: 점선은 2015~2019년 추세 자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부

실시간 데이터로 살펴본 한국 서비스 소비

(% vs '20.1)

— 서비스 소비(추정, 12wavg)

| 15 | | 12 | | 9 | | 6 | | 3 | | 0 | | -3 | | -6 | | -9 |

X축: '22.7 '23.1 '23.7 '24.1 '24.7 '25.1

자료: 통계청, NH투자증권 리서치본부

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43

II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

돈이 없어서 소비를 줄였다

• 한국 실질 노동 소득 증가율은 코로나19 이후 구조적인 레벨 다운이 확인됨. 이는 구매력의 핵심인 노동 소득의 구조적 훼손 가능성을 시사
• 그간 일부 소비를 보전했던 이전 소득 증가율은 코로나19 이전 수준으로 복귀

한국 실질 노동 소득 증가율은 코로나19 이후 구조적 레벨 다운

(% y-y) — 실질노동소득 증가율 — 고용노동부 통계

자료: 통계청, 한국은행, NH투자증권 리서치본부

이전 소득 증가율은 다시 코로나19 이전 수준으로 복귀

(% y-y) — 분기별 이전소득 증가율

자료: 통계청, NH투자증권 리서치본부

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II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

고금리에서 늘어난 고정금리 비중

• '23년 이후 주담대 중 고정금리 비중 급등. 한국은 고금리 상황에서 급격한 변동금리 → 고정금리 전환. 이는 향후 금리인하로 인한 이자 감소 효과가 과거 대비 크지 않을 가능성을 시사. 즉, 금리인하의 내수 부양 효과는 기존 모델 전망치보다 낮을 것

• 특히, 기준금리가 75bp 인하되는 동안 주택담보대출 가산 금리는 오히려 10bp 상승. 금리인하를 가계가 체감하기까지는 상당한 시간이 소요될 것

코로나19 이후 한국 고정금리 비중 급등

자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부

기준금리 인하에도 가산금리는 변동 폭 제한

자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부

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II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

건설투자: '돈이 되는' 프로젝트가 없다

• GDP에 집계되는 건설 기성액 증가율은 현재 11개월 연속 (-)를 기록. 코로나19 이후 높아진 공사비로 인해 민간에서 '돈이 되는' 프로젝트가 크게 축소된 영향으로 판단

한국 건설 공사비 지수

(P) — 건설공사비지수

자료: 통계청, NH투자증권 리서치본부

건설 기성액 증가율은 11개월 연속 역성장 지속 중

(% y-y) — 건설기성액 증가율

자료: 통계청, NH투자증권 리서치본부

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II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

건설투자: 여전히 비어 있는 곳간

• 건설업 경기 전망 지수는 가파른 하락 추세 지속. 특히, 건설 착공의 선행 지표인 건축 허가 면적 증가율도 3개월 연속 역성장을 기록하며 낙폭을 확대하고 있음

건설업 경기 전망 지수는 하락 추세 지속

(P) —— 건설기업 경기 전망 지수

| 90 | | 85 | | 80 | | 75 | | 70 | | 65 | | 60 | | 55 | | 50 | | 45 | | 40 |

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24

자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부

건축 허가 면적 증가율 추이

(% y-y) —— 건축허가면적 증가율(3mavg)

| 60 | | 40 | | 20 | | 0 | | -20 | | -40 |

'15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25

자료: 통계청, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

설비투자: 글로벌 밸류체인 조정과 한국의 미래

• 코로나19 이후 글로벌 밸류체인 조정과 미국의 리쇼어링 정책이 핵심 이슈로 부각. 한국은 바이든 정권 하('23년) 미국에 가장 많은 일자리를 제공한 국가. 즉, 한국의 기업들이 벌어들인 돈을 미국에 '재투자'하고 있음

• 이는 수출 호조가 시차를 두고 설비투자로 이어지는 기존의 연결 고리가 약해졌을 가능성을 시사. 즉, 기존 모델로 측정한 수출의 낙수 효과는 과대 평가되었을 가능성이 큼

2023년 국가별 미국 일자리 기여도

(%) ■ 전체 일자리 중 국가별 비중

자료: Reshoring Initiative, NH투자증권 리서치본부

한국의 해외 직접투자 추이

(십억달러) —해외직접투자(신고기준)

• '00년부터 '24년까지의 추이를 보여주는 선 그래프
• '00~'06년: 약 20~40 수준
• '06~'12년: 약 40~60 수준으로 상승
• '12~'18년: 약 40~60 수준 유지
• '18~'24년: 급격히 상승하여 약 80~120 수준

자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권 48

II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

한국은행에게 환율 이슈는 어떤 의미일까?

• 당사는 한국은행 입장에서 환율 이슈는 '수입 물가' 관점에서 살펴 볼 필요가 있다는 판단. 최근 국제유가 및 환율 안정화로 원화 환산 유가 급락. 2월 수정경제전망 당시 한국은행의 상반기 브렌트유 가격 전망은 배럴당 77달러였는데 최근 한 달 평균 가격은 64달러 수준

• 올해 수입 물가 문제는 크지 않을 것으로 판단하며 한은 입장에서는 경기에 더욱 집중할 수 있을 것

원화 환산 유가는 가파른 급락세 시현 중

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

한국은행의 브렌트유 가정치와 현재 수준 비교

(달러/배럴) ■ 한국은행 '25년 전망치와 현재 수준

주: 현재 값은 한 달 평균 값 자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

근원 물가 상승률 2% 전망

• '20년을 제외한 과거 10년 평균 전월비 물가 상승률 적용 시 '25년 근원 물가 상승률은 2% 달성 전망. 헤드라인 물가 상승률은 과거 평균치 적용 시 2%를 상회하겠으나 최근 유가 하락을 감안하면 하방 리스크에 무게

근원 물가 상승률은 2% 수준에서 보합 전망

(% y-y) — 근원 소비자물가 상승률

| 4.5 | | 4.0 | | 3.5 | | 3.0 | | 2.5 | | 2.0 | | 1.5 | | 1.0 | | 0.5 | | 0.0 | | -0.5 |

'16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

헤드라인 물가 상승률 역시 2%를 지속적으로 하회할 전망

(% y-y) — 소비자물가 상승률

| 7.0 | | 6.0 | | 5.0 | | 4.0 | | 3.0 | | 2.0 | | 1.0 | | 0.0 | | -1.0 |

'16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

'25년은 세입 여건 긍정적: 2차 추경까지는 큰 무리 없을 것

• 정부는 『세수 재추계 결과 및 대응방향』 자료에서 '24년 세수 부족 원인으로 ① '23년 기업 영업이익 감소와, ② 자산시장 부진을 지목. 예산안 대비 국세는 29.6조원 부족했는데 이 중 14.5조원은 법인세수 부족분

• 이와 반대로 '24년 상장사 영업이익은 전년 대비 약 65.5% 증가. '25년 법인세수 여건은 긍정적일 전망. 이를 감안하면 2차 추경까지는 큰 무리가 없을 것

'25년 법인세수는 크게 확대 전망

(조원)

| 코스피+코스닥 영업이익(좌) | |법인세(우)|

(조원)

'14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 F

자료: FnGuide, TASIS, NH투자증권 리서치본부

항목별 '24년 예산안 대비 세수 부족분

(조원) ■ 예산안 대비 세수 부족분

| 법인세 | 소득세 | 기타 | 특별회계 | 부가세 |

자료: 기획재정부, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

51

II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

추경의 규모보다 '구성'이 더 중요하다

• 다양한 재정 승수 관련 연구의 중요한 시사점은 추경의 규모보다 구성이 중요하다는 것. 가장 최근 연구 중 하나인 KDI 연구에 따르면 분야별 재정 승수를 살펴보면 교통/물류 재정 승수는 사회복지 재정 승수의 약 7배

• 어떤 지출 위주로 추경이 구성될지 여부가 핵심이라는 판단. 보조금 위주라면 경기 부양 효과는 상당히 제한적일 것

분야별 승수 효과 추정치

(P) ■ '18~'23년 분야별 승수효과

자료: KDI, NH투자증권 리서치본부

재정지출 1조원 증가의 영향 사례 분석

(조원) ■ 2014 ■ 2015 ■ 2016 ■ 2017

자료: 국회예산정책처, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권 52

II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

초장기 수급도 '25년이 아닌 '26년의 문제

• 정부는 1차 추경안 확정에 따라 '25년 장기물 목표 발행 비중을 기존 35±5%에서 40±5%로 변경. 다만, 기발행 물량이 많아 연말까지 초장기물 발행은 축소세가 진행될 것. 핵심은 '26년 예산안

• 외국인의 초장기채 순매수 규모를 보험사 본드 포워드 물량으로 간주 시 보험, 외국인의 초장기채 순매수세는 안정적인 수준 유지 중. 수요보다는 공급이 초장기 스프레드 결정의 핵심 요인. '26년 예산안 발표 이후 스프레드 역전 폭 축소 전망

초장기채 발행 비중 확대에도 연말까지 발행 규모는 축소

(조원)

• ■ 기발행 월평균 규모
• ■ 월평균 발행 예상 규모(장기 구간 최대)
• ■ 월평균 발행 예상 규모(중기 구간 최대)

자료: 기획재정부, NH투자증권 리서치본부

보험, 외국인의 초장기채 순발행 대비 순매수 비율과 10/30년 스프레드 추이

(%) 보험, 외국인의 초장기채 순발행 대비 순매수(좌) (bp)

연평균 10/30스프레드(우)

| '12 | '13 | '14 | '15 | '16 | '17 | '18 | '19 | '20 | '21 | '22 | '23 | '24 | '25 |

자료: 연합 인포맥스, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

한국 올해 세 차례 추가 금리 인하 전망: 연말 기준금리 2.0%

• 한국은 올해 세 차례(5월, 8월, 11월) 추가 금리인하 전망. '26년 한 차례 추가 인하로 금번 인하 사이클의 종착지는 1.75%가 될 전망
• 3분기 시장금리 저점 형성 전망. 3년 금리 타깃은 2.1%, 10년 금리는 2.4% 제시. 4분기에는 '26년 확장 예산안 부담에 금리 반등 전망. 4분기에는 듀레이션 리스크 축소 권고

한국 금융연구원의 한국 잠재 성장률 추이 분석

(%)　　■ 중립 시나리오　■ 자본투자 부정적 시나리오

자료: 한국 금융연구원, NH투자증권 리서치본부

한국은행의 모형별 중립금리 추정치

모형별 중립금리 추정치

(%)

• 준구조 모형 1
• 준구조 모형 2
• 시계열 모형 1
• 시계열 모형 2

| 00 | 03 | 06 | 09 | 12 | 15 | 18 | 21 | 24 |

자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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II. 한국: 무역 전쟁 속 한국 경제 지키기

채권전략

2025년 금리 전망 테이블

주: 기준금리는 분기말, 나머지 지표는 분기 평균값 자료: NH투자증권 리서치본부

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