매크로

1. 5. 26

2026년 하반기 경제전망: 돈을 찍는 AI

Economist: 안기태 tel 02) 768-7205 | e-mail kt.an@nhsec.com

2026년 하반기 경제전망: 돈을 찍는 AI

● AI가 유동성을 늘린 결과

• AI 수요(사용): 2026년 들어 4개월간 주요 언어모델 토큰 사용량은 4배로 늘어남. AI 수요 증가세가 가속화되는 상황 AI 공급(투자): AI 관련 기업 현금흐름(Cash Flow) 대비 Capex 비율은 65%로 1990년대 IT 버블 당시 TMT 기업의 해당 비율 고점(105%)보다 낮음 AI 공급이 증가했음에도 수요를 못 따라잡고 있는 상황으로 판단

• AI 기업들이 투자 확대는 회사채 발행을 통해 시중 유동성을 흡수하는 측면도 있으나 이보다는 시중 유동성을 늘리는 측면이 강함. 투자 확대에 따른 글로벌 메모리 반도체 매출 증가, 이에 따른 주가 상승이 유동성 증가 경로. 여기에 주요국 재정지출(미국은 감세) 확대 역시 지속되는 상황

• 중앙은행, 시중은행, 정부, 기업 모두가 유동성을 늘리는 거시경제 환경은 과거에 없었음 AI 기업의 Capex가 사실상 시중 유동성을 늘린 결과, 주요국 중앙은행 통화정책은 완화 폭을 축소하거나 일부에서는 회수하는 방향으로 전개

● 글로벌 경제: 사실상 산업(AI)이 거시경제를 설명

• Fed Watch 1) 적정 취업자 증가폭은 3만명으로 추정되는데 미국 기업이익을 감안 시 하반기에 적정 수준 달성 가능, 2) 지난 2년간 PCE 물가 상승률은 3% 수준에서 제자리, 3) 기준금리 인하를 시도할 것으로 예상되나 중립금리(연준 위원 3.1% 추정, 주요 모델 평균값 3.4%)까지 남은 인하폭은 제한적

• 글로벌 경제 1) 미국 경제는 생산성 개선을 위한 투자 지속(자본재 주문 증가, 제조업 경기전망 개선, 데이터센터 건설 투자 확대, AI 관련 산업 구인 증가에서 확인), 2) 중국은 거시경제의 뚜렷한 반등은 없겠으나 AI 분야에서 나름의 성과를 내는 중

● 한국 경제: 2026년 2.8% 및 2027년 2.3% 성장률 전망

• 법인세 수입 증가(2025년 85조원→ 2026년 110조원→ 2027년 300조원)로 정부의 재정지출 여력 확보

• 반도체의 전체 성장률 기여도가 절반 이상이나 이를 제외한 분야(내수)도 개선 중. 내수 개선 속에 인플레이션 확대될 전망

• 1980년대 이후 세 번째로 한국의 GDP 대비 제조업 재고 비율이 하락한 가운데 정부부채, 재정수지, 무역수지 개선

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급증하는 AI 수요

• LLM(대형언어모델)의 토큰 사용량 등을 보면 AI 수요를 가늠할 수 있음
• 2026년 들어 Claude, GPT, Gemini를 비롯한 상위 10개 대형언어모델의 토큰 사용량이 급증. 챗봇(단순 대화)에 비해 AI 에이전트(업무보조 가능)는 토큰 사용량이 많은데 AI 에이전트 사용이 급증하면서 토큰 사용량도 급증
• 토큰 사용량이 늘면 이를 처리하는 칩 수요도 증가

2026년 들어 주요 언어모델의 토큰 사용량이 급증 (4개월간 295% 증가)

(조토큰)

■ 상위 10개 언어모델 토큰 사용량

| 30 | | 25 | | 20 | | 15 | | 10 | | 5 | | 0 |

'25.4 | '25.7 | '25.10 | '26.1 | '26.3

자료: SemiAnalysis, NH투자증권 리서치본부

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AI 수요를 반영한 반도체

• LLM의 토큰 수요 급증을 반영해 메모리반도체 수출 급증
• 한국/중국/대만의 메모리반도체 수출 금액은 비메모리 수출 금액을 상회
• 과거 반도체 수출 증가 국면(1990년대 IT투자, 2009년 스마트폰 등장, 2016년 서버수요)과 비교할 때 현재 한국 반도체 수출 금액의 증가 폭이 크고 기간도 긴 것으로 나타남

한국/중국/대만의 메모리 반도체 수출 금액 급증

(십억달러)

범례: ─ 비메모리 ─ 메모리

Y축: 0, 5, 10, 15, 20, 25, 30, 35, 40, 45, 50

X축: '15, '16, '17, '18, '19, '20, '21, '22, '23, '24, '25, '26

자료: 무역협회, NH투자증권 리서치본부

과거와 비교한 한국 반도체 수출 금액 추이

(연도별 1월=100, 3개월 이동평균)

범례: ------ 1994년 ------ 2009년 ─ 2016년 ─ 2023년

Y축: 80, 120, 160, 200, 240, 280, 320, 360, 400, 440

X축: T, T+4, T+8, T+12, T+16, T+20, T+24, T+28, T+32, T+36, T+40, T+44, T+48

자료: 무역협회, NH투자증권 리서치본부

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AI 수요에 못 미치는 공급

• Big Tech 기업의 Capex(설비투자)로 AI 공급을 가늠할 수 있음
• 1990년대 인터넷 투자를 주도한 TMT(정보/통신/미디어) 기업들의 현금흐름(Cash Flow) 대비 Capex 비율은 105%까지 상승. 현금 유입에 비해 투자가 과도했다는 의미(=공급 과잉). 이후 해당 비율은 급락했고 경기침체에 진입
• 현재 AI 기업들의 현금흐름 대비 Capex 비율은 65%로 공급 과잉 단계로 보기는 어려움

1990년대 TMT 기업들과 현재 AI 기업들의 현금흐름 대비 Capex 비율 비교

(%)

— TMT — AI

| 105 | | 90 | | 75 | | 60 | | 45 | | 30 | | 15 | | 0 |

'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

주: TMT 기업은 시스코, 인텔, 야후, IBM, AT&T, 버라이즌 등이며 AI 기업은 구글, 엔비디아, 메타, 아마존, 마이크로소프트, 오라클 등임 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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오늘의 Capex가 내일의 Cash Flow가 될 수 있음

• 1990년대 Yahoo는 투자를 늘린 후에 현금을 회수하지 못함. 상당수 인터넷 관련 투자 기업들이 비슷한 상황에 직면했음
• 반면, Amazon은 2010년대 초반에는 현금흐름 대비 Capex 비율이 100%에 근접하면서 과잉투자 우려가 커졌으나 2010년대 중반 이후 현금흐름이 늘면서 우려 해소. 미국 소매시장에서 온라인 판매 비중이 구조적으로 상승하면서 투자가 결실(현금흐름)을 맺었기 때문
• 현재의 AI 기업들이 생산성 증가와 같은 구조적 성장을 보인다면, 1990년대 TMT 기업과는 전혀 다른 경로를 밟을 수 있음

Amazon은 2010년대 초반 과잉 설비투자 우려에 노출되었으나 중반 이후 현금흐름이 빠르게 늘어났음

(십억달러, 4분기 이동합계)

●— Capex ▲— 현금흐름 (Cash Flow)

| 45 | | 40 | | 35 | | 30 | | 25 | | 20 | | 15 | | 10 | | 5 | | 0 |

'11 | '12 | '13 | '14 | '15 | '16 | '17 | '18 | '19

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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수요를 뒤따라가는 공급

• 하이퍼스케일러(알파벳, 아마존, 메타, 마이크로소프트, 오라클)들의 AI 관련 투자는 2028년까지 이어질 전망
• 특이한 점은 2023년 이후 이들의 연간 Capex 추정 금액이 매 분기 상향 조정되고 있다는 것
• 2026년과 2027년 Capex 증가율은 3개월 만에 각각 63%에서 74%, 12%에서 19%로 상향 조정됨
• AI 공급(투자) 과잉 상황이 아니라 반대로 늘어나는 수요를 감안해 투자를 추가로 늘리고 있는 상황

하이퍼스케일러 Capex 추정 금액, 3개월 만에 추가로 상향 조정

(십억달러)

Y축: 0, 100, 200, 300, 400, 500, 600, 700, 800, 900, 1,000

X축: '23, '24, '25, '26E, '27F, '28F

자료: JP Morgan, NH투자증권 리서치본부

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투자가 지배하는 경제

• 2023년 이후 글로벌 경제는 사실상 AI 관련 투자가 움직이고 있음

• 이를 반영해 2023~2024년에는 HBM 반도체, 2024~2025년에는 데이터센터 투자 및 전력기기, 2025~2026년에는 메모리반도체 매출이 차례대로 급증했으며 2026년 중반 현재 세 품목 모두 증가세가 지속 중

• 이들 품목 매출이 하이퍼스케일러 Capex에 후행함을 감안할 때 2026년 하반기에 한국 반도체수출 증가율은 두 자릿수를 유지할 것으로 예상

하이퍼스케일러 Capex와 반도체 매출(수출)의 관계

■ 하이퍼스케일러 Capex (우) → 한국 반도체수출 증가율 (좌)

좌축: -75 ~ 200 우축: -30 ~ 80

X축: '23, '24, '25, '26, '27, '28

자료: JP Morgan, 무역협회, NH투자증권 리서치본부

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투자가 늘면 부채가 늘고, 언젠가는 감당하기 어려운 시점에 직면(민스키 모멘트)

민스키 모멘트 개요

자료: Minsky, NH투자증권 리서치본부

1998년에 민스키 모멘트 조짐이 보이고 2000년에 침체

(1995년=100)

• 미국 GDP
• 미국 기업부채

'93   '94   '95   '96   '97   '98   '99   '00

자료: 미국 경제분석국, 국제결제은행, NH투자증권 리서치본부

2006년에 민스키 모멘트 조짐이 보이고 2008년에 금융위기

(2003년=100)

• 미국 GDP
• 미국 가계부채

'01   '02   '03   '04   '05   '06   '07   '08   '09

자료: 미국 경제분석국, 국제결제은행, NH투자증권 리서치본부

현재 민스키 모멘트 조짐은 보이지 않음

(2023년=100)

• 미국 GDP
• 미국 기업부채

'22   '23   '24   '25

자료: 미국 경제분석국, 국제결제은행, NH투자증권 리서치본부

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AI가 유동성을 흡수하는 측면이 일부 있음

• AI 관련 투자가 늘면서 기업들의 회사채 발행 역시 증가

채권 발행(공급)은 시중 유동성을 흡수하는 효과(시장금리 상승)

• 이들이 발행한 회사채는 주로 장기물인 것으로 파악. 당장 문제가 될 상황은 아닌 것으로 판단

• AI 기업의 회사채 발행에 따른 유동성 흡수보다는 AI 기업들의 투자에 따른 성장률 확대, 그에 따른 유동성 증가 효과가 더 큰 것으로 추정

2025년 이후 AI 관련 회사채 발행 증가, 상당 부분은 장기물인 것으로 파악

(십억달러)

■ AI 관련 회사채 발행 ● 10년 물 환산

자료: 미국 연방준비제도, NH투자증권 리서치본부

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사실상 AI가 유동성을 공급

• 유동성은 경제활동의 결과물. 2000년대 은행대출, 2010년대 Fed 보유자산 확대는 시중 유동성 증가로 이어짐
• 현재는 주요국 정부지출 확대(미국 감세)와 AI 투자 증가로 인해 시중 유동성이 늘어나고 있음

예) AI 투자 증가→ 삼성전자/SK하이닉스 매출 증가→ 주가 상승/배당 증가/성과급 증가→ 외식→ 식당 주인이 번 돈을 예금→ M2

• 중앙은행이 기준금리를 인하할 명분이 사라지는 상황

2020년대 전반에는 정부지출, 2020년대 중반에는 AI 투자가 유동성 증가 견인

(조달러)

차트 범례:

• 은행대출
• Fed 자산
• 정부지출
• 하이퍼스케일러 Capex

자료: 미국 연방준비제도, 미국 재무부, NH투자증권 리서치본부

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유동성은 경제활동의 결과물

AI 관련 글로벌 무역 급증

(2018년1분기=100)

• 글로벌 수입금액
• 글로벌 AI 관련 제품 수입

| 300 | | 240 | | 180 | | 120 | | 60 |

'18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25

자료: 미국 연방준비제도, NH투자증권 리서치본부

이란 전쟁 발발 이후 글로벌 투자 증가율은 더 높아짐

(% q-q)

■ 글로벌 투자

| 15 | | 10 | | 5 | | 0 | | -5 |

'23 '24 '25 '26

자료: 주요국 중앙은행 및 통계청, NH투자증권 리서치본부

기업 투자 증가율 > GDP 성장률 > 가계 가처분소득 증가율

(% y-y)

• 글로벌 명목 GDP
• 글로벌 가처분소득

| 12 | | 8 | | 4 | | 0 | | -4 |

'19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: 주요국 중앙은행 및 통계청, NH투자증권 리서치본부

글로벌 유동성 추이

(조달러)

— 글로벌 유동성 (M2)

| 125 | | 115 | | 105 | | 95 | | 85 | | 75 | | 65 |

'17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: 주요국 중앙은행, NH투자증권 리서치본부

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유동성 증가율 판단

• 중앙은행 기준금리 정책은 유동성 규모를 결정짓는 여러 요인 중 하나에 불과

• 2020년 코로나19 직후처럼 제로(0)금리 정책으로 유동성이 증가하는 경우도 있지만, 2000년대 중반처럼 기준금리 인상기에 중국의 대규모 인프라 투자에 따른 경제 호황으로 유동성이 증가하는 경우도 있음

• 지금은 AI 투자 및 정부지출(감세 포함) 확대로 인해 글로벌 유동성 증가율이 높아지는 상황

글로벌 유동성 증가율 추이

(%)

— 글로벌 유동성 증가율

[차트: X축 '05~'26, Y축 -10~25%, 글로벌 유동성 증가율 추이를 나타내는 선 그래프]

주: HP Filtering을 통해 추세선과 차이를 계산한 결과 자료: 주요국 중앙은행, NH투자증권 리서치본부

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여전히 남아 있는 잉여저축

• 잉여저축은 코로나19 이전에 비해 늘어난 가계저축을 의미
• 2023년 당시 잉여저축이 소진되면 경기가 하강하고 기준금리 인하가 필요하다는 논리가 유행했으나, 이후 변화를 보면 잉여저축은 줄지 않음
• 주요 선진국에 잉여저축이 남아 있는데, 이는 각국 중앙은행의 기준금리 인하 지연 또는 기준금리 인상 전환의 배경이 되고 있음
• 미국 1.7조 달러, 한국 350조원의 잉여저축은 개인 투자자 주식시장 매수 자금의 주요 원천

선진국의 잉여저축 추이

(조 달러)

— 미국 — G7

'20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: 주요국 중앙은행 및 통계청, NH투자증권 리서치본부

주요국 GDP 대비 잉여저축 비율 비교

(십억달러) ■ 주요국 잉여저축 잔액 (좌) (%)

● GDP 대비 비율 (우)

미국 영국 독일 호주 한국 일본

자료: 주요국 중앙은행 및 통계청, NH투자증권 리서치본부

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투자가 종료된 후에 유동성 축소(반대가 아님)

• 1990년대 TMT 기업들의 Capex 증가만으로도 시중 유동성은 증가. 당시 Fed(美 연준) 는 5% 안팎의 기준금리를 유지하다가 생산성 개선이 확인된 1999년에는 오히려 기준금리를 인상
• TMT 기업들의 Capex는 2000년에 정점을 찍고 2001년에는 감소
• 혁신 기업들의 투자가 감소하면서 성장과 유동성 모두 위축. 이를 상쇄하기 위해 Fed는 급격한 기준금리 인하로 기조 선회

1990년대 Tech 기업의 Capex는 2001년에 감소

(십억달러) ■ TMT Capex

주: TMT 기업은 시스코, 인텔, 야후, IBM, AT&T, 버라이즌 등 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

Fed는 2001년 이후에 기준금리 인하로 전환

(%) — Fed 기준금리 — 미국 국채 10년물 금리

자료: 미국 연방준비제도, NH투자증권 리서치본부

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핵심지표 개선세

• 글로벌 기업이익, 한국 수출, 글로벌 자본재주문 증가율은 개선세를 지속 중
• 해당 지표들이 역사적 범위 상단에 도달한 이후의 경로는 두 가지

첫째, 2018~2019년(주도 산업의 투자 부재)처럼 빠르게 하강 둘째, 2000년대 중반(중국 인프라투자)이나 2010년(스마트폰 등장)처럼 핵심 산업의 투자가 뒷받침되면서 비교적 높은 증가율 유지

기업이익, 한국 수출, 자본재주문 개선세 지속

(% y-y)

— 글로벌 12M Fwd EPS YoY — 한국 수출 …… 글로벌 자본재주문

45

30

15

0

-15

-30

'94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26

자료: 주요국 중앙은행 및 통계청, LSEG, NH투자증권 리서치본부

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제조업 경기확장

• 2023~2025년에는 엔비디아로 대변되는 IT 소프트웨어 산업 중심의 경제 성장에 힘입어 미국의 GDP 성장률이 2% 이상을 유지했음에도 ISM 제조업 경기지수는 부진했음

※ IT 소프트웨어는 제조업이 아니라 서비스업으로 분류

• 2026년 초에는 IT 하드웨어 및 반도체 경기확장에 따른 ISM 제조업 경기지수 개선이 확인. 2026년 하반기도 같은 흐름이 이어질 전망

과거 경기순환 주기를 감안할 때, ISM 제조업지수의 추가 상승을 예상함

(P)

— 미국 ISM 제조업지수 — 경기순환

| 60 | | 56 | | 52 | | 48 | | 44 | | 40 |

'88 | '91 | '94 | '97 | '00 | '03 | '06 | '09 | '12 | '15 | '18 | '21 | '24

자료: 공급자관리협회, NH투자증권 리서치본부

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기업이익과 통화정책

• 제조업 경기전망에 영향을 주는 변수는 기업이익(경기) 전망과 통화정책, 두 가지로 요약할 수 있음

첫째, 미국 기업이익 증가율을 감안할 때, 제조업 경기전망은 2026년 하반기에 개선세가 지속될 것으로 판단 둘째, 통화정책은 완화적으로 운용할 명분이 약해지고 있음

• 따라서 제조업 경기전망은 개선세를 예상하나, 가파른 상승(경기 반등과 완화적인 통화정책 조합) 가능성은 낮음

미국 기업이익 증가율과 제조업 경기전망

• S&P500 12개월 선행 EPS (좌)
• 미국 ISM 제조업지수 (우)

Y축 좌: -20 ~ 30 (% y-y) Y축 우: 40 ~ 65 (P) X축: '99, '02, '05, '08, '11, '14, '17, '20, '23, '26

자료: 공급자관리협회, LSEG, NH투자증권 리서치본부

글로벌 통화정책과 제조업 경기전망

• 글로벌 통화정책 (좌)
• 글로벌 제조업 PMI(우)

Y축 좌: -20 ~ 30 (%-y) Y축 우: 46 ~ 56 (P) X축: '99, '02, '05, '08, '11, '14, '17, '20, '23, '26

주: 글로벌 통화정책은 실질 M1 증가율로 추정 자료: 주요국 중앙은행, CEIC, NH투자증권 리서치본부

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유가 영향

• 송유관 복구에 시간이 걸리기 때문에 당장 유가가 이란 전쟁 발발 직전 수준(WTI 배럴당 60달러)으로 돌아가기는 어려움 이에 따라 인플레이션은 전쟁 전과 비교할 때 높아짐

• 2011~2013년 평균 유가는 배럴당 96달러였으나, 당시 글로벌 경제에 큰 악영향을 미친 것은 아님. 지금은 당시보다 글로벌 GDP 대비 원유소비 비중이 낮아짐(2011년 5.1%→ 2025년 2.3%). 이를 감안하면 80~100달러 수준의 유가가 경기에 미치는 부정적인 영향은 제한적

유가가 인플레이션과 성장률에 미치는 영향 개요

── 인플레이션 리스크 ── 경기하강 리스크

(유가, 달러/배럴)

자료: NH투자증권 리서치본부

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중앙은행의 기준금리 인하 필요성 낮아짐

• AI 투자 확대, 주요국 정부지출 확대로 경기확장이 지속
• 이러한 환경에서는 중앙은행이 기준금리를 인하할 필요성이 낮음
• 전 세계 주요 중앙은행 가운데 기준금리를 인하한 비율은 2024년 11월을 정점으로 낮아지는 추세
• 2026년 하반기에는 연초 대비 기준금리 인하 폭이 축소되거나 일부에서는 인상하는 움직임이 전개될 것으로 예상

글로벌 제조업 경기 개선되는 와중에 중앙은행 기준금리 인하 비율 축소

차트: X축 '09 ~ '26, 좌축 0~60(%), 우축 44~56(P)

자료: 주요국 중앙은행, CEIC, NH투자증권 리서치본부

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Fed Watch 1) 적정 수준의 일자리 증가

• Fed 내에서 오피니언 리더 역할을 하는 왈러 이사는 미국의 Breakeven 취업자(실업률을 높이지 않는 취업자) 증가폭이 예전보다 작아졌다고 언급. 과거에는 월간 15만개 이상의 일자리가 만들어져야 실업률이 유지됐지만 지금은 0~3만개 수준이어도 실업률이 유지됨

• 고용은 경기후행 지표. 소득과 소비의 양극화 문제가 있으나, 현재 미국 소매매출 증가율은 3~4% 수준을 유지하고 있음. 이를 감안하면 2026년 하반기에 미국 고용이 크게 악화될 가능성은 낮음

미국의 적정 취업자 증가 규모는 월간 0~3만명으로 추정

(m-m, 천명)

• 미국 비농업 취업자 증감
• Breakeven 취업자

| 450 | | 300 | | 150 | | 0 | | -150 |

'22 | '23 | '24 | '25 | '26

자료: 미국 노동통계국, 미국 연방준비제도, NH투자증권 리서치본부

현재 소비를 감안하면 하반기 미국 월간 3만명 일자리 창출 가능

(m-m, 3개월 이동평균) | (% y-y)

• 미국 비농업고용 (좌)
• 미국 소매매출 (6개월 선행, 우)

| 300 | | 12 | | 250 | | 10 | | 200 | | | | 150 | | 8 | | 100 | | 6 | | 50 | | 4 | | 0 | | | | -50 | | 2 | | -100 | | 0 |

'23 | '24 | '25 | '26

자료: 미국 노동통계국, 미국 인구조사국, NH투자증권 리서치본부

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Fed Watch 2) 3% 이상의 Core PCE 물가

• 최근 2년간 미국 Core CPI 상승률은 하락했지만 Core PCE 상승률은 제자리(물가 항목 구성 비중의 차이 때문) Fed가 공식적으로 참조하는 물가지표는 CPI가 아니라 PCE
• 과거 PCE 물가 상승률이 CPI 상승률보다 높았던 시기에 Fed는 적극적으로 완화적인 통화정책을 운용하지 않았음
• 올해 하반기에는 PCE와 CPI 가격 상승률 모두 3% 이상 수준을 기록할 것으로 예상

현재 미국 Core PCE 물가 상승률은 Core CPI 상승률보다 높음

(% y-y)

Legend: ■ PCE-CPI 차이 — 미국 Core PCE — 미국 Core CPI

[차트: 1985년('85)부터 2025년('25)까지의 미국 Core PCE, Core CPI 상승률 및 PCE-CPI 차이를 보여주는 시계열 그래프. Y축은 -2에서 5까지 표시]

자료: 미국 경제분석국, 미국 노동통계국, NH투자증권 리서치본부

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Fed Watch 3) 인하의 명분 = 인하폭의 한계

• 케빈 워시 연준 의장은 Core PCE 물가지수보다 Trimmed Mean(절사평균) PCE 물가지수를 선호한다고 밝힘
• 이는 상승률 상위/하위에 있는 항목을 제외한 물가지수로 Core PCE보다 변동성이 낮음. 동 지표는 3월 현재 2.4%로 기준금리 인하 명분이 될 수 있음. 절사평균 PCE는 변동성이 낮아 이를 고수할 경우 향후 하락폭도 제한적인 바 기준금리 인하폭 역시 제한적
• 5월 현재 Fed 기준금리가 중립금리보다 높기 때문에 인하 여력이 있으나, 동시에 중립금리까지 남은 폭도 제한적

워시 의장은 Trimmed Mean PCE를 선호

(% y-y)

— Trimmed Mean PCE — Core PCE

'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: 미국 연방준비제도, 미국 경제분석국, NH투자증권 리서치본부

FOMC가 발표하는 중립금리는 상향 조정되는 추세

(%)

— Longer-Run 기준금리 (중립금리) — Longer-Run 성장률 (잠재성장률)

'21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: 미국 연방준비제도, NH투자증권 리서치본부

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Fed Watch 4) 은행 규제 완화

• 2008년 금융위기 이후 미국 금융당국은 은행 규제를 강화. 은행의 자기자본 비율 인상이 대표적 사례
• 연준 보우먼 이사는 15년간 은행 규제를 강화한 결과 금융위기 재발 가능성은 낮아졌으나 부동산 시장에서 은행 대출 비중(2008년 60%→ 2023년 35%)이 줄어들었음을 지적. 부동산 경기를 부양하려면 은행대출이 늘 필요가 있다고 주장
• 은행 규제를 완화하자는 의견이 연준 내부에서 제기되는 상황. 베센트 재무장관은 규제 완화로 대출 여력이 2.5조달러 늘어날 것으로 추정

금융위기 이후 높아진 미국 은행 자기자본 비율을 낮추어야 한다는 주장이 연준 내부에서 제기

(%) — 미국 은행 자기자본 규제 비율 (좌) — 미국 은행 주가 상대지수 (우) (2003년1월31일=100)

| 14 | | 120 | | 13 | | 100 | | 12 | | | | 11 | | 80 | | 10 | | 60 | | 9 | | 40 | | 8 | | | | 7 | | 20 | | 6 | | 0 |

X축: '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: 미국 연방준비제도, LSEG, NH투자증권 리서치본부

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미국 경제 1) 자본재 주문 증가

• 2026년 들어 미국 자본재 주문 증가율이 개선세를 보이고 있음
• 이에 따라 하반기 경기민감부문 GDP(내구재소비, 설비투자, 주택투자 합계)도 개선세를 보일 것으로 예상
• 2010년대에는 자본재 주문 증가폭이 제한적이었고 이에 따라 경기순환 진폭도 줄았는데 현재는 데이터센터, 반도체장비 관련 설비투자가 늘면서 자본재 주문 증가폭이 당시보다 커짐

미국 경기민감부문(Cyclical) GDP 성장률과 자본재 주문 증가율

(% y-y) | (%, 6개월 전비)

— 미국 경기민감부문 GDP (좌) — 미국 자본재 주문 (우)

| 20 | | 20 | | 15 | | 15 | | 10 | | 10 | | 5 | | 5 | | 0 | | 0 | | -5 | | -5 | | -10 | | -10 |

'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: 미국 경제분석국, 미국 연방준비제도, NH투자증권 리서치본부

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미국 경제 2) 생산성을 위한 투자

• 사양산업과 성장산업의 명암이 엇갈리는 현상은 자본주의 역사에서 반복되어온 일
• 대표적으로 최근 미국의 데이터센터 건설투자는 오피스 건설투자를 앞지르고 있음. 이는 온라인 업무가 오프라인 업무보다 늘어남에 따른 결과로 양극화를 나타내는 동시에 시대의 변화를 반영
• AI 투자를 양극화로만 해석하기보다는 향후 생산성 개선을 위한 작업으로 볼 수 있음(고령화, 인구 감소에 대비하기 위해 생산성 개선이 필요)

양극화인 동시에, 시대 변화를 반영한 결과

(십억달러, 연율화)

• 미국 데이터센터 건설투자
• 미국 오피스 건설투자

자료: 미국 인구조사국, NH투자증권 리서치본부

미국 노동생산성, 점차 개선

(2019년=100)

• 미국 노동생산성

자료: 미국 경제분석국, 미국 노동통계국, NH투자증권 리서치본부

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미국 경제 3) 투자 중심

• 최근 5년간 미국 경제를 항목별로 보면,

2020~2021년 재화소비가 성장을 주도(대규모 부양책) 2023년 공장건설이 성장을 주도(바이든 정부의 IRA, 반도체지원법)

• AI 관련 소프트웨어투자는 꾸준히 성장을 주도해 온 가운데, 최근에는 전력설비 관련 설비투자가 증가. 하반기에 지속될 전망

AI가 성장을 주도하는 가운데 최근에는 설비투자 증가

(2019년=100)

차트 Y축: 80, 100, 120, 140, 160, 180

차트 X축: '19, '20, '21, '22, '23, '24, '25, '26

차트 내 주석:

• 소비 ('20 부근)
• 공장건설 ('23 부근)
• AI ('24~'25 부근)
• 전력설비 ('26 부근)

자료: 미국 경제분석국, NH투자증권 리서치본부

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유럽 경제 1) 뒤처지는 AI 경쟁력

• 2023년 이후 AI 산업은 미국이 주도하고 있으며, 앞으로도 비슷한 흐름이 이어질 것으로 예상
• 중국 기업들도 AI 분야에서 성과를 내고 있음. 대규모 전력생산 능력을 바탕으로 낮은 비용이 소요되는 언어모델을 개발
• 반면, 글로벌 상위 10개 언어모델 중 유럽 기업이 개발한 것은 없음. 반도체 설계 및 장비 분야에서 경쟁력 보유한 영국, 네덜란드 기업이 있으나 관련 산업의 GDP 대비 비중이 높진 않음. 향후 유럽의 AI 연산능력은 미국, 아시아에 비해 뒤처질 것으로 예상

주요 언어모델의 생산비용과 분석능력 수준

(인공지능 분석능력지수, P)

(생산비용, 백만토큰당 달러)

0    5    10    15    20    25    30

자료: Financial Times, NH투자증권 리서치본부

AI 연산능력(Computing Capacity)

(초당 백경계산)    ━ 미국    ━ 유럽    ----- 기타

45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0

'23    '24    '25    '26    '27    '28    '29    '30

자료: 미국 연방준비제도, NH투자증권 리서치본부

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중국 경제 1) AI 관련 산업에 주력

• 중국 부동산 시장의 공급 과잉 문제가 완전히 해결되기까지는 시간이 걸릴 것으로 파악. 이에 성장률 반등은 제한적일 것으로 예상
• 한편 IT 투자는 아직 GDP 대비 비중이 낮지만 꾸준히 늘고 있음
• 미국-이란전쟁 직전부터 중국의 생산자물가(사실상 기업의 평균판매단가)는 상승. 최근 사례를 포함해 지난 15년간 중국 생산자물가 반등은 IT 경기와 관련(2016년 서버 수요 증가, 2020년 PC/태블릿 가격 인상, 2026년 클라우드 가격 인상)

중국 경제의 점진적인 변화

(% of GDP)

— 중국 IT 하드웨어/소프트웨어

— 중국 건설/부동산

| 18 | | 16 | | 14 | | 12 | | 10 | | 8 | | 6 | | 4 | | 2 |

'15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부

중국 생산자물가, 세 번째 반등

(2020년=100)

— 중국 생산자물가

| 115 | | 110 | | 105 | | 100 | | 95 | | 90 | | 85 |

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부

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매크로

중국 경제 2) 무역흑자

• 글로벌 GDP 대비 중국 상품수지 흑자 비율이 역사상 최고치를 기록(과거 일본, 독일과 비교해도 역사상 최고 수준)

※ 상품수지는 '재화(Goods) 수출과 수입의 차'로 무역수지와 개념은 같지만 조사 방법에 약간의 차이가 있음

• 2000년대 중반 중국 상품수지 흑자가 늘었을 당시 위안화는 강세. 2015년 전후에는 상품수지 흑자가 늘었지만 FDI 및 금융시장 자금이탈로 위안화는 약세. 지금은 상품수지 흑자가 증가한 가운데 금융시장에서의 자금 이탈은 제한적

글로벌 GDP 대비 중국 상품수지 흑자 비율, 역사상 최고치 기록

(% of GDP)

— 글로벌 GDP 대비 중국 상품수지 비율 (좌) — 위안/달러 환율 (우)

(USD-CNY, 역축)

| 1.0 | | 6.0 | | 0.8 | | 6.5 | | 0.6 | | 7.0 | | 0.4 | | 7.5 | | 0.2 | | 8.0 | | 0.0 | | 8.5 |

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: 세계은행, CEIC, NH투자증권 리서치본부

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매크로

한국 경제 1) 법인세 수입 증가

• 2025년 기준 한국 법인세 수입은 85조원으로 국세 수입 가운데 23%를 차지

• 반도체 수출 호조로 삼성전자, SK하이닉스를 비롯한 상장사 순이익이 급증. 우리나라 법인세는 전년도 당기순이익에 부과되므로 2026년 순이익 증가의 결과 2027년 법인세 수입이 증가할 것으로 예상(2025년 85조원→ 2026년 110조원→ 2027년 300조원)

• 반도체 경기가 둔화되더라도 정부가 가용자금을 보유하고 있어 최소 2027년까지 성장률을 방어하기에 용이한 상황

반도체 수출 호조로 법인세 수입 늘어날 전망

(조원, 12개월 이동합계)

— 법인세수입

— 반도체수출 (9개월 선행)

| 400 | | 350 | | 300 | | 250 | | 200 | | 150 | | 100 | | 50 | | 0 |

'21   '22   '23   '24   '25   '26   '27

자료: 산업통상부, 재정경제부, NH투자증권 리서치본부

상장사 순이익 증가로 법인세 수입 늘어날 전망

(조원)    ■ 한국 법인세수입   ■ 상장사 순이익

| 800 | | 700 | | 600 | | 500 | | 400 | | 300 | | 200 | | 100 | | 0 |

'17   '18   '19   '20   '21   '22   '23   '24   '25   '26F   '27F

자료: 재정경제부, FnGuide, NH투자증권 리서치본부

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매크로

한국 경제 2) 인플레이션 확대

• 미국 Big Tech 기업들의 AI 투자 확대가 한국 반도체 수출 증가뿐만 아니라 내수 경기에도 영향

• 삼성전자, SK하이닉스의 법인세 납부금액 증가로 재정지출 여력이 늘었고 관련 기업 노동자들의 소득세 납부금액이 증가한 가운데, 관련 주가 상승으로 자산효과 발생. 반도체 수출이 증가한 가운데 백화점 매출도 마찬가지로 증가

• 정부지출 확대, 민간소비 증가 속에 국내 인플레이션 높아질 것으로 판단

가계 금융자산 증가로 소비가 늘어날 것으로 예상

(% y-y)

— 한국 가계 금융자산 (2분기 선행)

— 한국 민간소비

21 18 15 12 9 6 3 0 -3 -6

'15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부

재정지출 확대와 국내 물가 상승률

(조원, 12개월 이동합계) — 한국 재정지출 (좌) (% y-y)

720 — 한국 Core CPI (우) 5.5

690 660 630 4.0 600 570 540 2.5 510 480 1.0

'21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: 재정경제부, 한국은행, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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매크로

한국 경제 3) 재고 떨군 이후

• 반도체 매출 확대는 재고 소진을 동반

• 그 결과, 한국의 GDP 대비 제조업 재고 비율은 하락세를 보이고 있음. 1980년대 중반 3저 호황, 2000년대 중반 중국특수 관련 호황 수준에는 못 미치나 방향 측면에서는 분명히 개선이 있음

• 과거 경험을 보면, 저성장(2010년대 후반)이나 위기(1990년대 후반)는 GDP 대비 재고 비율의 지속적인 상승 이후에 있었음

한국 GDP 대비 제조업 재고 비율, 하락

(2019년=100)

— 한국 GDP 대비 제조업 재고 비율

[차트: X축 '80~'25, Y축 70~115. 1980년대 초반 약 100에서 시작하여 '80년대 중반 75 수준까지 하락 후 반등, '90년대 후반 상승, 2000년대 중반 하락, 이후 등락을 반복하며 '22년경 115 근처 고점 이후 최근 하락세]

자료: 한국은행, 국가데이터치, NH투자증권 리서치본부

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한국 경제 4) 성장률 2026년 2.8% 및 2027년 2.3% 전망

• 반도체의 전체 성장률 기여도가 절반 이상

양극화 문제는 있으나, 반도체를 제외한 다른 분야도 성장률 기여도가 높아짐

• 글로벌 대부분 국가와 마찬가지로 기준금리 인하 필요성이 낮음. 반도체 경기가 하강하더라도 정부가 재정지출로 대응할 여력이 있음
• 2026년 한국 성장률 전망 상향 조정(작년 11월 1.9%→ 올해 1월 2.2%→ 올해 4월 2.5%→ 현재 2.8%)

한국의 GDP 성장률 기여도 분해

(% y-y)

자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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2026년 하반기 경제전망: 돈을 찍는 AI

매크로

한국 경제 5) 대외건전성 상황

• 명목 GDP 증가로 한국의 GDP 대비 정부부채 비율 전망치는 하향 조정됨

이는 미국도 마찬가지인데, 이런 상황이 지속되면 정부 이자비용이 높으므로 기준금리를 인하해야 한다는 논리는 약화

• 반도체 수출 확대로 한국의 GDP 대비 무역흑자 비율은 상승. 4월 현재 한국의 최근 12개월 무역수지 합계는 1,400억달러 흑자

• 정부부채, 재정수지, 무역수지를 비롯한 주요 건전성 지표가 개선됨

한국 GDP 대비 정부부채 비율, 하향 조정

(%)

• ─▲─ 한국정부 부채비율_'25년 10월
• ─●─ 한국정부 부채비율_'26년 4월

| '20 | '21 | '22 | '23 | '24 | '25 | '26 | '27 | '28 | '29 | '30 | '31 |

자료: 국제통화기금, NH투자증권 리서치본부

주요국 GDP 대비 무역수지 비율

(% of GDP)

─●─ 한국 ─▲─ 대만 ─■─ 중국

| '23 | '24 | '25 | '26 |

자료: 주요국 중앙은행 및 통계청, NH투자증권 리서치본부

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세계/한국 경제 전망

경제전망 Table

자료: NH투자증권 리서치본부 전망

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