2026 년하반기 FICC 전망 / 채권
Big Divergence
- I. 미국 : 전략적인내와케빈워시
- II. 미국외글로벌 : Reluctant Hikes
III. 한국 : 보험용금리인상
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채권 : Big Divergence
공급충격에는통화정책으로대응하지않는것이원칙이다 . 그러나미 -이란전쟁이장기화되며고유가국면역시길어졌고이에가계기대인플레이션이 상승세를 보이기 시작했다 . 공급 충격의 2 차 파급 효과가 나타남에 따라 한국을 포함한 주요국 중앙은행은 긴축 카드를 꺼내 들 수밖에 없는 형국이다 . 이때 , 공급 충격이 개별 국가에 미치는 영향력 , 지속성이 상이한 만큼 개별국의 긴축 강도 , 완화 전환 시점 등도 모두 상이할 수밖에 없다 . 에너지 순수출국인 미국의 부담이 가장 제한적이다 . 연준은 당분간 전략적 인내를 이어간 이후 12 월에 재차 금리인하를 단행할 것으로 전망한다 . 이에 반해 에너지 의존도가 높은 유럽과 영국은 연내 각각 2 번과 1 번 금리인상을 단행할 것으로 전망하며 영국은 2027 년 다시 인하 사이클로 빠르게 전환할 전망이다 . 일본은 6 월한차례인상이후 2027 년추가한차례인상을전망한다 . 한국의경우 3 분기 , 4 분기각각한차례금리인상에나선뒤금리동결 기조로전환할가능성에무게를둔다 .
지금은에너지충격으로인한물가상승을소화하는국면이다 . 이에글로벌금리가탠트럼을겪고있으나 1) 전쟁의파고가지나간이후에는국제유가가 안정화될것인바 2027 년역기저효과까지반영해야한다 . 2) 이에더해 3 분기부터는유가급등의청구서인수요구축효과도확인될가능성이높다 . 이는 곧 3 분기부터시장금리가안정화할가능성이있음을의미한다 . 극단적공포속하반기시장안정화를전망한다 .
I. 미국 : 전략적인내와케빈워시
전쟁장기화로미연준의연내금리인상우려확산 . 다만 , 에너지순수출 국가인미국은 1) 장기기대인플레이션이통제국면이고 2) 수요 發 물가 상승압력제한 . 특히 , 3) 고용시장둔화로실질가처분소득이 0% 대로 하락하고구매력증가율 (-) 전환 . Dual Mandate 인연준의금리인상단 행은어려울것 . 유가급등장기화를반영해 6 월 FOMC 에서는추가금리 인하에신중한스탠스가확인되겠으나적어도인상전환과는거리를둘 전망 . 당분간미연준은전략적인내 ( 동결 ) 를강조할전망
3 분기부터는유가급등의청구서가확인될것 . 5 월부터세금환급은사 라지는데유가는시차를두고천천히하락 . 이로인한일부수요구축이 확인될전망 . 블룸버그일간카드사용데이터에따르면주유소외소비 는 (-) 전환 . 이에더해 8 월말 , 9 월초발표되는 QCEW 에서는 3 년연속 신규고용하향조정예상 . 이를근거로 9 월 FOMC 부터는다시금리인하 신호가확인될전망 . 특히 , 연말부터는 2027 년국제유가역기저효과도 반영될것 . 연준은 12 월한차례금리인하에나설전망
채권 : Big Divergence
II-1. 유럽 : 2 차효과방지를위한예방적금리인상
ECB 가제시한시나리오별에너지가격기준으로부정적시나리오에근 접 . 유로존전반의경기개선세가뚜렷하지않지만각정부의재정정책 , 신용사이클등은 ECB 의금리인상을지지할전망 . 금리인상은신용을통 한소비평활화를제한하여 2 차효과우려를약화시킬것으로기대함 . 정 책금리인상에는매우신중할것으로예상되며 6 월과 12 월각 25bp 기 준금리인상이후동결기조를예상 . 현재시장금리에는연내 3 차례수준 의 금리인상이 반영되어 있어 제한적 금리 상승세가 전망 . 국가별로는 프랑스와 이탈리아를 독일과 스페인 대비 선호 . 전반적인 커브는 베어 플래트닝을예상
II-2. 영국 : 펀더멘털에역행하는금리인상
영국의 높은 에너지 취약성을 고려하여 BOE 는당초 3 월경 논의됐어야 했던 기준금리 인하를 연기 . 에너지 가격 상승에 따른 인플레이션과 실 질소득감소를고려해야함 . 따라서 BOE 는 7 월금리인상이후연내동 결을유지할전망 . 펀더멘털에역행하는금리인상은경기부진을심화시 켜 2027 년금리인하가능성을높일것 . 노동당스타머총리의리더십약 화에따른정치적혼란은 3 분기내내지속될전망 . 차기총리후보자들이 재정준칙을준수할지여부를시장이판단하는기간일것 . 대내외적영향 력이중첩되는 3 분기중시장금리의고점형성을전망
II-3. 일본 : 새롭지않은금리인상과 BOJ 의시장안정화시도
금리인상사이클에위치한 BOJ 인만큼대외충격의통화정책영향은금 리인상횟수보다는간격의문제로판단 . 차기금리인상시기를 7 월에서 6 월로조정 . Terminal rate 전망치는 2027 년 1 월추가금리인상을통 한 1.25% 유지 . 정부의 에너지 보조금에 기인한 추경예산은 장기 이상 구간의금리상승요인이될전망 . 그러나 BOJ 6 월회의에서대차대조표 정책에 대한 중간 점검이 진행될 예정임을 주목 . 지난 수개월간 지속된 높은 시장 변동성을 고려한 테이퍼링 규모 축소가 예상됨 . 이는 그동안 위축되었던시장참가자들의자신감회복을통한보험사의복귀를유도 하며시장안정화에긍정적영향을미칠전망
III. 한국 : 보험용금리인상
미 -이란전쟁장기화로에너지수입의존도가높은한국물가상승률은 쇼크를피할수없게됨 . 특히 , 반도체 發 경기호조로금리인상으로인한 경기 둔화 압력을 충분히 소화 가능 . 이에 한국은행은 기대인플레이션 및물가관리를위한'보험용'금리인상에나설전망 . 인상사이클초기에 인상이빠르게진행된뒤효과점검전망 . 3 분기 , 4 분기각각한차례인 상 단행을 예상 . 이후 추가 인상 가능성은 열어두겠으나 실제 인상보다 는점검의의미가더클것 . 금번사이클 Terminal rate 전망치 3%
채권 : Big Divergence
- 하반기글로벌통화정책의메인테마는 Big Divergence. 미국은완화기조유지 , 미국외지역은금리인상재개전망 . 2010~2011 년에도 1) 연준의제로금리유지와 QE 연장 , 2) 비 ( 非 ) 미국지역의긴축이동시에단행된사례존재 . 당시에도한국경기모멘텀은뜨거웠음
- 연준 정책이 앵커링되어 있는 상황에서 비미국 지역의 금리인상은 공격적이기보다 필요한 수준의 인상일 가능성에 무게 . 연말로 갈수록 시장금리는금리인상의청구서를반영하게될것
당사커버리지국가하반기투자의견종합 ( 선호도순 )
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| 투자 의견 | 비중확대 | 비중확대 | 중립 | 중립 | 비중축소 | 비중축소 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 선호도 (0~10) | 7 | 6 | 5 | 5 | 4 | 2 |
| 선호 만기 | 장기 (10 년이상 ) | 장기 (10 년이상 ) | 단기 (3 년이하 ) | 단기 (2 년이하 ) | 단기 (2 년이하 ) | 단기 (2 년이하 ) |
자료 : NH 투자증권리서치본부
Big Divergence I. 미국 : 전략적인내와케빈워시
채권
강승원
(
채권전략
)
Tel 02)22296421│ e-mail sw.kang@nhsec.com
연말에는유가에대해어떤고민을하고있을까 ?
- EIA 의 5 월단기에너지전망 (Short-Term Energy Outlook) 발표 . 미 -이란전쟁장기화로 3 분기까지원유수요우위가이어진이후 4 분기부터 공급우위전환전망
- 2027 년 1 분기까지 원유 공급 우위 심화 전망 . 이를 감안하면 연말 시장은 아직 전쟁 이전 수준으로 복귀하지 못한 유가를 걱정하기 보다는' 27 년유가역기저효과를더크게반영할것
EIA 수급전망상상반기'공급우위' 축소 , 4 분기복귀
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자료 : EIA, NH 투자증권리서치본부
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원유선물'백워데이션', 단기 공급차질 해소 시 유가는 하향 안정
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
2022 년과같은것과다른것
- 미 -이란 전쟁 장기화로 4 월 글로벌 공급망 지수 급등 . 다만 , 물가상승률의 경기 민감 요인 기여도는 안정적으로 유지 . 아직 물가의 2 차 파급 효과를확신하기어려운상황
경기민감요인과중립요인의물가상승률기여도
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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4 월글로벌공급망지수급등
자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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장기기대인플레이션은관리가능한수준
- 공급충격에는통화정책대응에나서지않는것이원칙 . 다만 , 공급충격이장기기대인플레이션을자극해실제인플레이션이상승하는 2 차파 급효과가발생할때중앙은행은통화정책에나서게됨 . 결국핵심은장기기대인플레이션의상승여부
- 미 -이란갈등장기화에도장기기대인플레이션은전쟁이전수준보다소폭낮은수준유지 . 파월역시하버드대연설에서장기기대인플레이션 의안정적유지를강조 . 당분간연준은'인내심'을강조할것
만기별기대인플레이션흐름
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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가장중요한중장기기대인플레이션지표는안정적흐름
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
3 분기부터확인될수요구축효과
- 현재는 세금 환급 효과가 가솔린 가격 급등 효과를 상회 . 그러나 5 월 이후 세금 환급 효과가 빠르게 사라지는 가운데 가솔린 가격은 천천히 안정화될것 . 가솔린가격상승의소비구축효과는 3 분기부터확인될전망
- 미국 카드 사용 데이터에 따르면 3 월 유가 충격 이후 주유소 외 소비는 급락해 4 월 말부터 (-) 진입 . 유가 충격의 소비 구축 효과가 일부 확인되는중
2 분기부터가솔린충격 > 세금환급효과
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자료 : Pantheon, NH 투자증권리서치본부
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주유소외소비는 (-) 진입
자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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Fiscal Impact 는 2026 년 1 분기이후 (-) 전환
- Brookings 연구소에따르면 2025 년 4 분기에있었던정부셧다운의기저효과와세금환급효과가맞물리며 1 분기재정경기부양효과급등 . 그러나 2 분기부터는 (-) 전환해연말까지 (-) 지속전망
'26년 1 분기재정경기부양효과최대이후연말까지 (-) 전환
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자료 : Brookings, NH 투자증권리서치본부
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'26년 1 분기재정경기부양효과항목별기여도
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자료 : Brookings, NH 투자증권리서치본부
물가상승률을이기지못하는임금상승률
- 미국실질가처분소득증가율은 0% 대까지하락 . 구매력증가율 ( 총취업자 평균노동시간 실질임금 ) 은 (-) 반전 . 연초이후미국가계의견조한 소비는세금환급등이전소득의영향이컸다는판단 . 이전소득모멘텀둔화된이후에는일부소비구축효과확인할수있을것
미국실질가처분소득증가율추이
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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구매력증가율은 (-) 반전
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
실업률이낮아진이유 : 경제활동인구의대규모이탈
- 실업률 하락 확인됐으나 이는 고용시장 상황 변화가 아닌 경제활동참가율 급락에 기인 . 최근 경제활동참가율은 코로나 19 셧다운 때를 제외하면' 77 년 2 월이후최저치까지하락 . 경제활동참가율하락은실업률을매달 0.1%p 씩낮추는효과
미국실업률추이
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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경제활동참가율은가파른하락세
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
월러 : 고용시장은머리로는이해하지만마음으로는이해할수가없다
- 미국 비경제활동인구로의 이동은 코로나 19 수준을 크게 상회하기 시작 . 이는 미국 고용시장 내 구직활동이 극도로 어려움을 방증 . 실제로 동기간비경제활동인구내구직희망자수역시급증 . 해당인구중일부가구직활동에나서더라도실업률추가상승가능
비경제활동인구로의이동 : 코로나 19 수준
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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구직을희망하는비경제활동인구추이
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
고용의계절성과 QCEW
- 1 분기고용은계절조정에의한상승편의 (bias) 존재 . 이에코로나 19 이후 1Q 비농업고용이직전 4Q 대비높아짐 . 2Q 안정화전망
- 지난 2 년간 QCEW 를통해각각 60 만명 , 91 만명의신규고용이하향조정 . 금번에도하향조정이진행된다면현재월평균신규고용은 BEP 를 하회하고있을가능성에무게 . 2025 년 12 월 FOMC 에서파월은신규고용이약월평균 2 만명축소상태일가능성을지적
분기별비농업고용평균
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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필라델피아연준에따르면'26년 QCEW 조정도큰폭하향 조정이예상됨
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자료 : Philadelphia Fed, NH 투자증권리서치본부
노동공급축소보다는수요둔화가더중요한영향일것
- 최근 고용시장 둔화에 대해 이민자 추방 등으로 인한 공급 축소가 주요 원인이라는 해석이 있음 . 그러나 공급이 축소됐다면 임금에는 상방 압력으로작용해야하는데 , 임금상승률은오히려둔화중
- 특히 , 이민자 추방이 문제라면 저임금 노동자의 임금이 상승했을 것 . 그러나 오히려 1 분위 임금 상승률 하락폭이 두드러지는 모습 . 이는 최근 고용둔화가공급축소보다는수요둔화에기인했을가능성을시사
소득분위별임금상승률
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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시간당평균임금상승률추이
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
관세의물가상방압력 : 최악은지나가는중
- 연준 연구 보고서에 따르면 관세의 물가 상방 압력은 여전히 높은 수준이지만 연초 이후 Peak out. 이에 더해 최근 주목받고 있는 근원 상품 가격상승은'전부'관세효과로설명 . 관세효과지나가면근원물가도안정화될것
관세부과의 Core PCE 상방압력 Peak out
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주 : 검은색점이전체관세효과합산 자료 : Fed, NH 투자증권리서치본부
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근원상품가격상승은'전부' 관세로설명가능
자료 : Fed, NH 투자증권리서치본부
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케빈워시의테이블위에는어떤지표가있을까 ?
- 케빈 워시 청문회에서 워시는 Trimmed mean( 절사평균 ), 중간값 CPI 를 선호한다고 밝힘 . 현재 클리브랜드 , 댈러스 연준이 해당 물가를 발표하고있으며해당물가는헤드라인 CPI, PCE 물가보다낮음 . 워시는물가에대해시장보다긍정적으로해석하고있음
클리블랜드연준의절사평균 , 중간값 CPI 추이
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자료 : Cleveland Fed, NH 투자증권리서치본부
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댈러스연준의절사평균 , PCE 추이
자료 : Dallas Fed, NH 투자증권리서치본부
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또다른물가의핵심구성요소 , 주거비
- 4 월 주거비 상승은 2025 년 10 월셧다운에따른자료부족을고려한주거비상승률 0% 가정을 되돌리는 과정에서 발생한 일시적 효과 . 이를 제외하면전월비상승률은지난달과동일할것으로추정 . Zillow 의시장데이터에따르면주거비상승률은꾸준히하락세를보이는중
주거비디스인플레이션 : 4 월데이터의일시적효과감안해야
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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Zillow 의주거비상승률추이
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
주거비물가는연말까지지속적인물가하방압력요인으로기능
- 민간대체데이터들은 2027 년초까지주거비하락을전망중 . Zillow 의 OER, Rent 전망데이터에따르면주거비는 2027 년초까지하락하며 코로나 19 이전수준도하회할것 . 주거비디스인플레이션이물가에미치는앵커링효과는클것
OER 선행지표는 2026 년까지하락세전망
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자료 : Zillow, NH 투자증권리서치본부
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렌트비선행지표는 2026 년까지하락세전망
자료 : Zillow, NH 투자증권리서치본부
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왜다수는여당에분노하는가 ?
- 2024 년 바이든은 2 년간 40% 가 넘는 증시 상승률을 기록하고도 트럼프에 대패 . 1 년도 되지 않아 2025 년 뉴욕 , 뉴저지 , 버지니아 주지사 선거에서는공화당이모두패배 . 대선과주지사선거에서모두'생활비'이슈가여당패배를초래
- 즉 , 현재미국유권자는'인플레이션으로인해집권여당에분노'하는스탠스라정리할수있음 . 2026 년중간선거는 ?
2025 년선거는모두민주당이승리
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자료 : CNN, NH 투자증권리서치본부
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뉴욕주민들은생활비를가장중요한문제로선택
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자료 : Reuters, NH 투자증권리서치본부
하반기에진입하면다시생활비문제가화두가될것
- 전쟁으로트럼프지지율추가하락 . 하반기트럼프의최우선과제는다시생활비관리가될것 . 미 -중회담에서관계개선의징후발견 . 하반기 중생활비관련관세추가철회가능성에무게
트럼프지지율추이
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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미국실효관세율추이
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
케빈워시의연준 : QT 공포는워시에대한오해에기인
- 케빈 워시는 금융위기 당시 연준의 장기채 매입을 비판 . 이후에도 연준의 과도한 국채 시장 개입이 시장과 연준 기능에 '독'이 된다고 주장해 왔음
- 코로나 19 를 거치면서 연준의 장기채 보유 잔액 급증 . 이에 시장 일각에서는 워시가 장기채 보유를 축소하기 위해 QT 를 재개할 수 있다는 우려까지제기 . 당사는이러한해석은지나치게단편적이라는판단
신임연준으로지명된 Kevin Warsh
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자료 : Fed, NH 투자증권리서치본부
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만기별연준보유국채추이
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자료 : Fed, Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
대차대조표정책은재무부와조율할것
- 워시는 국가 부채 급증 시기 연준과 재무부의 정책공조가 중요함을 강조 . 청문회에서도 대차대조표 정책은 재무부와 조율하에 진행될 것임을 언급한바있으며베센트역시단기간내연준의대차대조표축소에대해서는반대의견피력
- 제 2 차 세계 대전 이후 미국 정부부채 축소에 대한 IMF 연구에 따르면 가장 중요한 핵심 정책은 '금융 억압'이었음 . 연준이 배제된 부채 문제 해결은상상하기어려울것
미국 GDP 대비정부부채추이
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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제 2 차세계대전이후 GDP 대비부채축소방안별효과비교
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
은행자본규제완화 : 상업은행위상제고를통한유동성공급을목표
- 케빈 워시는 청문회에서 통화정책 외 다른 분야에서 연준이 같은 수준의 존중을 받을 수 없다고 언급 . 이는 정부로의 은행 감독권 이양을 의미하는것으로판단 . 은행자본규제완화는케빈워시시대에빨라질것
- 4/1 부터완화된 SLR 규제가전은행에적용 . 현재미국은행들의예금금리가국채금리를크게하회한다는점에서은행들의국채매수수요는 크게확대될전망
미국은행들의국채 , 기관채보유잔액추이
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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미국대형은행의예금금리와기준금리스프레드
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
베센트의약속 : 재정적자축소와 Treasury 신뢰회복
- 트럼프 취임 이후 이자비용 제외 정부지출은 평탄 . 이는 재량 지출이 크게 축소됐기 때문 . GDP 대비 재정적자 비율도 계획대로 5% 대까지 하락 . 베센트는적자를줄이겠다는약속을지키고있음
- CBO 는 1 월장기재정전망발표당시 2026 년재정적자 /GDP 비율이 2025 년대비 0.7%p 축소될것으로전망한바있음 . 2026 년추가적인 재정적자 /GDP 비율축소전망
이자비용제외정부지출은트럼프취임이후 Flat
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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미국재정적자 /GDP 비율
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
연준은약속한것보다더많은단기채를매입했다
- 연준의 T-Bill 보유규모는연초이후 2,194 억달러순증 . 이는 12 월발표한국채재투자최대규모인월 400 억달러한도를상회 . 재무부가 2 월 QRA 에서'연준의수요증가에주목하고있다'고언급한점도중요 . 당분간단기채중심발행 , 단기채수요확대의구조이어질것
미국단기자금시장은안정을되찾는모습
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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연준이보유한 T-Bill 추이
자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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GENIUS Act 통과와스테이블코인 發 국채수요
- 미국 정부의 국채 수요 확대를 지지하는 또 다른 축은 스테이블 코인 . 2025 년 5 월 PD 서베이에서는 스테이블 코인 관련 잠재적 국채 수요에 대한질의등장 . 이미스테이블코인 發 국채수요는'실무차원의문제'로논의되고있음
- 양대스테이블코인발행사인테더와서클이보유한미국국채규모는 1,428 억달러로한국보유규모를상회 . 베센트는 2028 년까지스테이블 코인시장규모가현재의약 7.4 배로성장할것이라예측 . 이경우단기국채수요는 1 조달러수준으로확대될것
테더 , 서클준비금의미국채보유량은한국을넘어섬
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자료 : Bloomberg, 테더 , 서클 , NH 투자증권리서치본부
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2025 년 5 월 PD 서베이에스테이블코인관련질문등장
자료 : UST, NH 투자증권리서치본부
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Treasury 로부터의이탈 ? 견조한외국이수요
- '해방의 날' 이후 미국 국채의 안전 자산 지위 상실에 대한 의문 제기 . 그러나 외국인의 미국 국채 보유액은 꾸준히 상승했으며 2025 년 잔액 증가규모는데이터공개후두번째로큰규모 . 미국채의안전자산으로서의지위는유지
외국인의미국국채보유잔액및증가율
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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외국인의미국국채보유잔액연간증분
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
전쟁이끝나면중간선거 : 여전히살아있는금리인하옵션
- 하반기시장의화두는 1) 중간선거 , 2) 유가충격으로인한소비구축 , 3) 물가의일시적요인 ( 관세 , 유가 ) Peak out. 이를고려해 9 월 FOMC 를 기점으로연준의스탠스가다시 Dovish 해질가능성에무게
- 2026 년 12 월한차례금리인하전망 . 미국 10 년금리레인지 4.20~4.75% 로제시
금번인하사이클의 Terminal rate 는 3.25% 로추정
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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중장기기대인플레이션은 2023 년이후하락채널유지
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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II. 미국외글로벌 : Reluctant Hikes
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지난 6 개월간덜완화적이된선진국과더완화적이된신흥국
- 국가별실질기준금리의현위치는중립금리대비현재레벨과최근 6 개월동안의모멘텀변화를기준으로가늠할수있음
- 전세계에서일본만이유일하게레벨과모멘텀모두긴축적인방향으로움직인반면 , 대다수신흥국은정책변화가없는상태에서물가상승의 영향으로오히려금융환경이완화되었음
- 선진국중영국은금리동결속에서도긴축적모멘텀을보였고 , 호주는금리인상에도정책레벨이더완화적으로평가되어추가인상가능성을 남기는등뚜렷한변화를나타냈음
선진국실질기준금리의이동 ( 지난 18 개월간이동 )
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주 : Y 축 ( 수준 ): 중립금리대비긴축 / 완화정도 , X 축 ( 방향 ): 인하 / 인상가속도 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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신흥국실질기준금리의이동 ( 지난 18 개월간이동 )
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주 : Y 축 ( 수준 ): 중립금리대비긴축 / 완화정도 , X 축 ( 방향 ): 인하 / 인상가속도 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
중앙은행의신중함은'좋은위치'에도달한기준금리덕분
대부분의국가들은중립금리수준에서미 -이란전쟁여파에의대응을고심
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자료 : NH 투자증권리서치본부
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내키지않는기준금리인상 (Reluctant Hikes)
- 누적되는에너지충격으로인해금리인상을당초고려하지않았던국가들이하반기기준금리인상을단행할가능성이높아졌음
- 에너지충격에민감한국가 , 특히비산유국을중심으로공급망충격의인플레이션가속화효과를제한하려는목적의금리인상을전망
- 중앙은행의 물가안정 목표 달성을 위한 비용은 '경기' 이지만 이미 완화적으로 전환된 기준금리 수준을 조정하는 수준의 금리인상인 만큼 비용은크지않을것
글로벌통화정책은중립수준에위치
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자료 : CFR, NH 투자증권리서치본부
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미 -이란전쟁장기화 , 고유가지속 , 중앙은행의부담확대
- 미국과이란의출구전략성공여부가금융시장에미치는영향을결정할것
- 출구전략성공또는실패는인플레이션의고착화여부에영향을미칠것이며 , 중앙은행은전략적인내또는불가피한긴축을선택할것
- 출구전략 성공 시 미국의 대 ( 對 ) 이란 투자 형태의 지원 예상 가능 ( 베네수엘라 케이스 ). 또한 UAE 의 OPEC 탈퇴에 대한 사우디아라비아의 응징 ( 치킨게임 ) 이 현실화 될 경우 예상보다 더 낮은 유가 수준을 경험할 가능성 존재
- 미 -이란전쟁의현재상황과향후가능성점검 출구전략실패시고인플레이션고금리장기화 , 미국의패권약화와미국부채에대한우려제기될수있음
전쟁의원인
- 러 -우전쟁이후러시아의중동영향력약화
- 이라크붕괴이후완성된시아파초승달세력으로 인한대이스라엘압박강도강화
- 아브라함협정이후시아파세력의이스라엘에 대한불안감확장
- 시리아붕괴이후이스라엘의전략적외연확대 , 방공망확대되며하메네이제거결심
- 이스라엘이체감하는위협의증대 . 이란핵개발 성공시균형붕괴우려
- 2018 년 JCPOA 탈퇴이후이란핵프로그램의 급격한진전 (2020 년이후노골적 )
- 미국의중동영향력축소및중동지역핵도미노 현상억제목표
자료 : NH 투자증권리서치본부
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현재상황
- 미국과이란간협상이진행중이지만핵심 사항에있어합의도출에어려움을겪고있음
- 교조주의적신정체제에서군부 (Military Junta) 지배로전환 , 협상기조는체제유지를목적으로 함
- 핵심사항은'핵' 문제 . 이란이핵을포기하는 대가로미국에요구하는사항 ( 명분과보상 ) 과 미국이줄수있는카드간의간극존재
- 미국의오만만역봉쇄단행 , 이란의피해도 확산되며협상에서조금씩진전이관찰되는흐름
- 봉쇄장기화에따른물류피해를막고 , 협상에서의전략적우위확보를위한프로젝트 프리덤시도
향후전망
- 고유가장기화에따른 1 차적인인플레이션확인 . 그러나수요압력은 2022 년과는다르며아직은 제한적수준
- 중앙은행들은 2 차효과 ( 가계및기업의 인플레이션전가 ) 에의대응기조명확화
- 2 차효과의영향은호르무즈해협봉쇄기간에 따라달라질전망
- UAE 의 OPEC 탈퇴로전쟁종료이후사우디의 치킨게임우려 ( 배신자응징 )
- 출구전략성공시미국의대이란투자 예상 ( 베네수엘라케이스 )
- 출구전략실패시미국의패권및재정에대한 우려확대
단기적에너지가격충격은괜찮지만이력현상 (Hysteresis) 이문제
- 공급망제한시수요의가격탄력성이비탄력적인경우가격은단기급등 , 중장기적으로는안정될수있으나많은시간이필요할수도
- 1, 2 차 오일 쇼크 당시의 WTI 가격을 현재 미국의 물가 수준으로 환산 . 1 차 충격 당시에는 현재 가치로 약 80 달러선 , 2 차 충격 당시에는 160 달러선의국제유가를경험
- 1 차 충격 이전 WTI 가격이 3.6 달러 수준이었고 1 차 쇼크 이후에도 가격이 올라 15 달러선에 도달 . 명목 가격은 약 4 배 , 실질 가격은 3 배정도 상승 . 2 차쇼크당시에도 WTI 는 2.5 배 , 실질가격으로 2 배정도상승한바있음
가격에매우비탄력적인 ( 단기적 ) 수요와공급
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자료 : NH 투자증권리서치본부
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가격급등은단기에그치나 , 레벨은장기간유지
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자료 : FRED, CEIC, NH 투자증권리서치본부
가랑비에젖는옷과중앙은행의바닥나는인내심
- 주요중앙은행중에너지가격에대한기준을제시한곳은 ECB 가사실상유일함 . ECB 시나리오상현재는부정적시나리오에가까움
- BoE( 영란은행 ) 는대외에너지충격의 2 차효과 ( 직간접적인충격확대또는경기침체충격 ) 에긴축 / 완화로대응하겠다고밝힘
- 즉 , 에너지가격은우려되는수준에근접해있으며중앙은행은이로인한 2 차충격이가시화될경우대응에나설전망
2 분기평균 119 달러가부정적시나리오인데 , 104 달러라면 ?
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자료 : Bloomberg, ECB, NH 투자증권리서치본부
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영란은행의
Playbook: 2 차효과에만대응할것
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자료 : Bank of England, NH 투자증권리서치본부
에너지빈부격차에따라달라지는미 -이란전쟁의충격
- 호르무즈 해협 봉쇄로 사상 최대 수준의 에너지 충격이 발생 . 에너지 자립도 ( 재생에너지 비중 등 ) 가 높은 국가들의 경우 이 위기를 헤쳐나가기가상대적으로용이하지만에너지의존도가높은비 ( 非 ) 산유국은상황의장기화시큰부담을느낄전망
- 반면자국경제에서에너지수출등비중이높은산유국 ( 노르웨이등 ) 의경우에너지산업의호조가해당국가의경제에긍정적으로기여할것
- 이번에너지충격은 UAE, 이란 , 사우디아라비아등원유순수출국에서발생한문제에기인한만큼이들국가의수혜도는제한될전망
에너지자립및복원력지수 ( 대체및원자력에너지의존도 ) 추이
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주 : 국가명뒤에 * 표시가된곳은원유순수출국
자료 : TRG Datacenters, NH 투자증권리서치본부
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2 차효과의측정 , 투입가격과산출가격간의괴리가좁혀지기시작
- S&P Global 에서 측정 중인 PMI 세부 항목 중 투입 물가와 산출 물가의 추이를 통해 2 차 효과를 측정해 보면 모든 지역에서 어느 정도 2 차 효과가가시화되고있음확인가능
- 4 월까지의지표에서는투입물가가오른만큼산출물가에전가하지는못하고있지만이러한갭이점차줄어들가능성이높음
전세계기준투입가격과산출가격추이
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자료 : S&P Global, NH 투자증권리서치본부
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선진국기준투입가격과산출가격추이
자료 : S&P Global, NH 투자증권리서치본부
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신흥국기준투입가격과산출가격추이
자료 : S&P Global, NH 투자증권리서치본부
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실질기준금리수준과민간신용증가율로전망하는향후금리정책
- 3 월영란은행의회의의원래주제가금리인하일만큼영국의펀더멘털은부진 . 중동충격으로인해금리인상현실화시충격은가중될전망
- 통화정책이긴축적임에도불구하고민간신용증가율이높은수준인일본의경우긴축강도를강화할유인이클것 . 인도와호주등도완화적인 통화정책을수정할유인이존재할것
- 유로존은주요국의민간신용증가율이부진한수준이지만지역전반적으로높은수준이확인되기때문에금리인상가능성이높을것
신용사이클과기준금리사이클의분포
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불가피한금리인상은 GDP 갭에부정적영향을미칠가능성이높음
- GDP 갭이마이너스 (-) 인환경에서공급망충격으로인한불가피한금리인상은 GDP 갭에부정적인영향을미칠전망
- 2022 년주요선진국은매우큰산출갭을기록할만큼양호한경기가인플레이션을증폭 , 통화정책적긴축대응의정당성을확보
- 그러나 2026 년대부분의국가에서는 negative GDP 갭이확인된만큼금리인상의부담은이전보다클전망
선진국의 GDP 갭추이및향후전망
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자료 : IMF, NH 투자증권리서치본부
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신흥국의 GDP 갭추이및향후전망
자료 : IMF, NH 투자증권리서치본부
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EM 로컬시장의퍼포먼스는부진할전망
- 신흥국로컬시장은통화가치하락의부담을겪고있음 . 에너지충격에직접적으로노출된국가들이많기때문
- 이로인한금리상승이캐리메리트를회복시키는모습이나타나고있지만아직이금리에리스크가충분히반영되어있다고보기는어려움
EM 로컬시장의충격 , 에너지충격이반영
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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로컬채권시장의캐리메리트두드러지지않음
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
EM 달러벤치마크의경우에도부진한흐름지속될전망
- EM 달러벤치마크의밸류에이션은상당한고평가지속중인상태로평가
- 미 -이란전쟁으로인해 IG 벤치마크에서중요한비중을차지했던우량등급산유국 ( 사우디 , UAE 등 ) 의펀더멘털리스크부각
- HY 벤치마크의취약신흥국의경우대외충격대처능력높지않음
EM 스프레드절대치수준
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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밸류에이션자체는매우높은편
자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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리스크대비리턴뚜렷하지않아
자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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불가피하게금리인상을단행하는국가를찾자
- 실질 기준금리 수준과 사이클 , 신용사이클 , 산출갭 , 에너지 안정성 , 기준금리에 대한 시장 예상을 종합적으로 고려해 불가피하게 금리인상을 단행할가능성이높은국가를선별
국가별다양한지표들에대한정리
| 국가명 | 기준금리수준 (Level) | 실질기준금리방향 (Cycle) | 신용사이클 | 산출갭 | 에너지안정성 | 기준금리예상 ( 시장반영 ) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 영국 | 완화적 | 긴축전환 | 중립적 | 마이너스갭 | 취약 | +2.5 회 |
| 일본 | 긴축적 | 긴축심화 | 레버리징 | 플러스갭 | 취약 | +1.7 회 |
| 브라질 | 중립적 | 완화전환 | 중립적 | 마이너스갭 | 양호 ( 산유국 ) | -1.8 회 |
| 중국 | 중립적 | 완화심화 | 디레버리징 | 중립 | 취약 | 0.0 회 |
| 미국 | 완화적 | 완화심화 | 레버리징 | 중립 | 양호 ( 순수출국 ) | +0.1 회 |
| 태국 | 중립적 | 완화심화 | 디레버리징 | 마이너스갭 | 취약 | +0.5 회 |
| 유로존 | 완화적 | 완화지속 | 레버리징 | 마이너스갭 | 취약 | +2.6 회 |
| 폴란드 | 완화적 | 완화심화 | 디레버리징 | 플러스갭 | 취약 | +4.0 회 |
| 인도 | 완화적 | 완화심화 | 레버리징 | 중립 | 취약 | +2.5 회 |
| 호주 | 매우완화적 | 완화지속 | 레버리징 | 플러스갭 | 취약 | +1.4 회 |
자료 : NH 투자증권리서치본부
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Reluctant Hikes: 영국
- 영국펀더멘털을고려했을때전쟁충격에따른금리인상은재귀적인금리인하를요구할전망 . 2027 년 4 월부터금리인하기대가반영
- 전쟁직전만하더라도영란은행의금리인하는임박한상태로평가받고있었음 . 이는영국경제의펀더멘털이부진함을의미
- 그러나전쟁이후최대 3 차례가량의금리인상가능성이시장에반영되고있음 . 금리인상은대출을활용한가계의소비평활화시도를제한하며 경기부담을더키울것
불과 2 월말까지만하더라도금리인하가필요했던상황
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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기준금리가인상될경우대출을활용한소비평활화제한
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자료 : CEIC, NH 투자증권리서치본부
펀더멘털부진은금리인상이후가속화될전망
- 영국경기부진은이미지속되고있었음 . 전쟁으로인한물가상승은구매력을낮은수준에서머무르도록할가능성이높음
- 영국 실업률 수준은 팬데믹 당시와 유사 . 높은 실업률은 임금 협상력을 떨어트렸으며 미 -이란 공급망 충격으로 기인한 물가 상승은 실질 소득을사실상 0 에가깝게낮췄음 . 낮은구매력으로인한저성장을우려하는목소리는커질것
높은수준의실업률지속에따른임금협상력약화전망
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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인플레이션에따른구매력훼손지속
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
스타머총리퇴진가능성높아져 , 차기총리의재정규율에대한불확실성이불안요인
- 노동당은압도적인과반의석 (412 석 ) 을획득 , 2029 년 8 월까지정권을유지할수있기때문에조기총선을시도할가능성매우낮음
- 최근 몇 차례 지방선거에서 연이어 패배한 노동당 내부에서는 스타머 총리 퇴진 압박이 강해지고 있음 . 6 월 메이커필드 보궐선거에서 앤디 버넘그레이터맨체스터시장이승리해의회에복귀할경우당내경선을통한차기총리선출이진행될가능성높음
- 금융시장이정치적이벤트에긴장하는이유는리더십교체에따른재정규율약화가능성이우려되기때문 . 금리를 안정시키기 위해서는 앤디 버넘 , 웨스스트리팅등주요후보들의재정준칙에대한강한약속이필요
노동당정부에대한부정여론높아
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자료 : YouGov, NH 투자증권리서치본부
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노동당및보수당이정권을재창출할가능성은낮음
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자료 : YouGov, NH 투자증권리서치본부
금리인상은장기채매수의신호
- 영국시장금리에는기준금리인상뿐만아니라정치적충격에따른재정위기가능성도반영되어있음
- 기준금리 인상은 3 분기 중으로 예상되고 있으며 추가 금리인상 가능성은 제한적일 것으로 전망 . 기준금리 인상이 단행될 경우 수요 압력이 커질것이라는점을고려하면장기채매수를고려할필요가있음
기준금리전망과금리커브비교
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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향후금리전망궤적과시장금리추이
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
두번하나세번하나큰차이가없을곳 , 일본
- 일본은이미기준금리인상사이클에진입한만큼미 -이란전쟁의여파는 1~2 차례정도의추가금리인상정도로해석할필요가있음
- 그러나시장은연초수준이상의금리인상을반영하지못하고있음 . 이는중립금리이상의긴축이현실적으로어려움을시사
- 일본은에너지의존도가높은바전쟁장기화시금리인상우려에더해인플레이션보다는수요에대한우려도커질전망
추가금리인상을반영하지못하는시장
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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일본중립금리는실질 -1% ~ 0.5%, 명목 1% ~ 2.5%
자료 : BOJ, NH 투자증권리서치본부
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양의산출갭과신용사이클은긴축사이클을정당화
- 단칸요소활용지수가점차타이트해지고있음 . 변경된통계에서는양 (+) 의산출갭이유지되고있음
- 은행대출증가율은기업의설비투자 , 개인의부동산투자등에힘입어회복세지속 . 신용사이클이 확장되고있다는결론
- 정도의차이는존재하지만일본의경기는큰틀로봤을때확장국면에진입해있어긴축사이클지속을정당화할것
단칸요소활용지수가타이트해지면서수급갭확대가능성상승
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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유의미한대출상승세지속
자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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물가정책에따른추경은채권시장수급에부정적영향을미칠전망
- 에너지보조금연장(' 25.10), 휘발유(' 25.12) 및경유(' 26.4) 유류세 ( 잠정세율 ) 폐지로인해일본헤드라인물가는크게하락
- 낮아진물가가전쟁영향에도불구하고크게반등하지않는것은보조금지급 (3 월이후 ) 으로휘발유가격을리터당 170 엔으로묶어두고있기 때문 . 그러나전쟁이장기화되어남은예산 (9,800 억엔 ) 은 6 월내에소진될전망
- 물가대책지속을위한추경 (2 조 ~5 조엔규모 ) 예산이검토되며시장의부담확대 . 그러나대부분단기로조달될가능성이높고 , 적자국채발행 규모도제한될것
근원물가를고려했을때현재기조적물가는 2% 를소폭상회
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자료 : CEIC, NH 투자증권리서치본부
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초과세수활용으로신규채권발행시적자국채발행규모제한
자료 : 재무성 , NH 투자증권리서치본부
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전쟁의상흔 : 인바운드수요증가세가지속되기는어려울전망
- 인바운드관광객수요증가는한국과중국등근거리여행객의수요확대영향이컸음 . 에너지충격에따른항공운임상승세 , 엔화가치의추가 하락제한 , 중국과의관계악화등은인바운드수요위축을시사
- 인바운드수요가일본의서비스소비와고용을창출해왔음을고려했을때파급효과는결코작지않을전망
방일외국인수증가세줄어드는모습관찰
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자료 : JNTO, NH 투자증권리서치본부
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인바운드소비증가세둔화예상
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자료 : JNTO, NH 투자증권리서치본부
BOJ 의정책변경기대 , 하반기금리고점확인가능할것
- 일본 채권시장은 장기구간 이상에서 매우 가파른 상황 . 시장 불안을 안정화하기 위해 BOJ( 일본은행 ) 가 하반기 중 중간 점검을 통해 자산 정상화속도에변화를줄것으로예상 . 이는금리상승세의상단을제한할전망
초장기구간의금리상승세는 BOJ 정책변화를유도할것
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자료 : BOJ, NH 투자증권리서치본부
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전쟁이후장기구간이상에서금리상승재개
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
에너지충격에따른성장둔화관찰되는유로존
- 독일과 프랑스는 일제히 2026 년 경제성장률을 하향 조정 ( 독일 : 1.0% -> 0.5%, 프랑스 : 1.0% -> 0.9%). ECB 역시 부정적 단계 또는 심각 단계의시나리오에서경제성장률의하향조정가능성을시사
- ECB 는현재의상황이부정적단계에서심각단계로이행할수록성장률은낮아지고인플레이션은더높게고착화되는시나리오를전망
- 부정적단계에서의정책대응은금리인상이겠으나심각단계일경우금리인상이답이되지는못할것
대외충격고려한 ECB 의성장전망
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자료 : ECB, NH 투자증권리서치본부
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대외충격고려한 ECB 의물가전망
자료 : ECB, NH 투자증권리서치본부
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유로존내에서도각기다른재정활용한에너지대책
- 유럽주요국은에너지문제의취약성을인지 , 다양한대책을제시했음 . 세율인하로구매력을보전하고선별적또는제도적보조로단기충격에 대응하는한편중장기적으로에너지체질개선을도모하는정책을집행
- 정치적으로위기에몰려있는스페인이가장적극적으로재정을활용한정책을집행했으며적극성은독일 , 프랑스 , 이탈리아순으로높음
유럽주요국의물가대책
| 국가명 | 내용 |
|---|---|
| 독일 ( 재정확대와구조적 전환과복지엄격화 ) | • 에너지및산업원가통제 : 단기적으로휘발유·디젤의연료세를리터당약 17 센트인하 . 260 억유로규모의 ' 기후및전환기금 ' 을통해송전망비용을보조하고 , 기업의에너지전환시요금 폭등을막는 ' 국가산업용전력가격제 ' 를도입 • 근로소득보전 : 고용주가직원에게최대 1,000 유로의비과세 ' 인플레이션완화보너스 ' 를지급할수있게함 . 근로자의통근수당공제액을인상 , 레스토랑식사부가가치세도 21% 에서 9% 로 인하 • 모빌리티정책의전환 : 스페인과달리 , 재정부담한계로인해무제한대중교통패스인＇도이칠란트티켓＇의가격을월 63 유로로재차인상하여사용자부담증액 • 기초보장제도 (Grundsicherung) 개편 : 기존시민수당을재편하여실업자기본지급액 (563 유로 ) 과주거·난방비지원은유지하되 , 보호저축액 ( 자산 ) 한도를엄격히차등적용하고구직의무를 강화 |
| 프랑스 ( 세제정상화와핀셋 구매력보호 ) | • 브래킷크리프방지 : 명목임금상승에따른세금부담가중을막기위해소득세과세표준구간을 0.9% 인상 • 부유층증세 : 초고소득자에게최소 20% 의 CDHR( 실효세율 ) 을강제하고 , 특정투자소득에대한 CSG( 일반사회기여금 ) 을상향하여자본소득세율을 31.4% 로상향 • 기업세제정상화및 PPV( 가치공유상여금 ): 거대기업에특별추가세를부과하는한편 , CVAE( 기업부가가치세 ) 인하및폐지시점을 2028 년으로앞당김 . 기업이근로자에게인플레이션보전 목적으로지급하는 PPV( 마크롱보너스 ) 에대해 1 인당최대 6,000 유로까지비과세혜택을제공 • SMIC( 최저임금 ) 자동연동 : 물가에연동하여최저임금을인상해저소득층의실질생활수준하락을방어 • 요금방패 (Bouclier Tarifaire) 진화 : EU 규범에따라전력기본요금부가가치세를 20% 로인상하되 , TICFE( 전력소비세 ) 와 TURPE( 공공전력망사용료 ) 를동시에인하하여가계의체감요금을 오히려낮추는정교한세제교환단행 |
| 이탈리아 ( 데이터기반의타기팅 복지와중산층지원 ) | • IRPEF( 중산층소득세 ) 인하 : 핵심근로계층 ( 연소득 2 만 8 천 ~5 만유로 ) 의소득세율을 35% 에서 33% 로인하 ( 고소득자배제 ). • 근로유인세제특례 : 최대 5,000 유로의생산성보너스에 1% 특례세율 , 저소득근로자의추가수당에 15% 고정세율을부과하여세후실질수령액극대화 • 핀셋형가계지원 : 저소득워킹맘지원금 ( 보너스맘메 ) 인상 , 다자녀장기실업여성고용주에게사회보장기여금면제혜택등을제공 • ISEE( 자산지표 ) 산정합리화 : 인플레이션으로명목집값이올라복지혜택에서탈락하는것을막기위해주거주지부동산의 ISEE 산정제외한도를대폭상향 ( 최대 12 만유로 ). • 자동화된에너지보너스 (Bonus Bollette): ISEE 데이터와 SII( 이탈리아통합정보시스템 ) 을연동해 , 취약계층가구에별도로신청없이 115 유로의에너지특별일시금및할인청구서에자동적 용 |
| 스페인 ( 전면적감세와 모빌리티구조전환 ) | • 공격적인에너지감세 : 난방및운송에너지원 ( 전력 , 천연가스 , 일반연료등 ) 의부가가치세 (VAT) 를 21% 에서 10% 로일괄인하 . 물류비상승억제를위해탄화수소세를 EU 최저수준으로삭감 . 전력특별세를 0.5% 로낮추고 , 발전사업자의전력생산가치세과세표준을대폭축소하여도매가격전가방지 • 특정산업보조금 : 농업생산자와도로운송전문가에게디젤 1 리터당 20 센트의특별지원금을지급 • 교통비고정 ( 아보노우니코 ): 월 60 유로로지역간버스및주요중·단거리열차를무제한이용할수있는전국단일대중교통패스출시 , 가계의교통비부담을고정하고에너지대외의존도축소 • 식품세제정상화 : 재정적자방어를위해필수식료품의부가가치세를기존 0% 에서 4% 로 , 씨앗기름과파스타류는 10% 로정상화 • 에너지자립인프라 : 집단자가소비설비허용거리를 5km 로확장하고 , 공정전환노드를지정해재생에너지프로젝트를가속화 |
자료 : 언론보도종합 , NH 투자증권리서치본부
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연내 2 차례금리인상전망 , 시장금리의제한적상승을전망
- 대외물가충격의영향과이에대응하는국가별재정정책을고려했을때 ECB( 유럽중앙은행 ) 연내 2 차례기준금리를인상한이후동결로기조 전환할전망
- 시장가격에는 3 회정도의금리인상이반영되어있어시장금리의제한적상승세가전망 , 각국가별물가상승에대한정책대응을고려했을때 제한적인범위내에서프 -독 , 이 -독스프레드축소 , 스 -독금리차확대전망
유로존시장금리추이및 ECB 정책금리전망
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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유로존국가별스프레드추이
자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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대외충격의피난처는중국
- 호르무즈해협봉쇄와관련된글로벌공급망충격에서상대적으로안정적인퍼포먼스를기록하고있는국가는중국
- 중국은 막대한 전략적 비축유를 보유하고 있는 한편 러시아산 원유를 연간 700 만배럴 이상씩 수입하고 있어 채권 투자자 입장에서 에너지 충격에대한내성이다른국가들에비해서양호함
주요국의 SPR( 전략적비축유 ) 추이
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자료 : EIA, NH 투자증권리서치본부
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중국의다변화된에너지공급원
주 : 해관총서는톤단위로집계 , 1 톤당 7.33 비율로배럴로변환 자료 : CEIC, NH 투자증권리서치본부
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민간의신용수요가회복되기이전까지는완화적기조지속전망
- 2026 년 하반기 이후 중국의 소비자대출 잔액이 줄어드는 디레버리징 현상이 지속되고 있음 . 이러한 환경에서 중국 중앙은행의 금리인상 가능성은사실상매우적음
- 완화적기조에서당분간이탈할가능성이없는가운데중장기채권에대한수요는기관을중심으로꾸준할전망 . 특별국채발행만기와겹치지 않는 20 년이하구간의채권은안정적인캐리원천이될전망
민간의디레버리징이이루어지는상황지속
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자료 : CEIC, NH 투자증권리서치본부
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특별국채만기와겹치지않는 10 년이하구간은안정적
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
견조한경상수지가위안화가치를지지
- 중국경상수지흑자폭은더욱확대되었음 . 코로나이후유지되고있던수준이상으로크게늘어난만큼위안화가치를지지
- 에너지가격상승에따라상품수지흑자폭이줄어들가능성이존재하지만여전히내수회복세는부진한바불황형흑자및일부밀어내기수출 등으로인해양호한수준이지속될가능성이높음
경상수지흑자폭확대
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자료 : CEIC, NH 투자증권리서치본부
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중동전쟁이후에도위안화가치강세는지속
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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Big Divergence III. 한국 : 보험용금리인상
채권
강승원
(
채권전략
)
Tel 02)22296421│ e-mail sw.kang@nhsec.com
국제유가급등과한국은행
- 원칙적으로 금리인상은 공급 충격의 해결책이 아님 . 다만 , 기대인플레이션이 상승해 재귀적으로 물가가 상승하는 2 차 파급 효과를 막기 위해 금리인상단행 . 즉 , 국제유가상승이금리인상으로이어질지여부는기대인플레이션이결정한다고볼수있음
- 4 월 가계 기대인플레이션은 2.9% 로 2024 년 8 월 이후 최고치 . 5 월 2.8% 로 0.1%p 소폭 반락했으나 가계 기대인플레이션의 두드러진 후행성감안하면추가상승가능성을우려할수밖에없는상황
한국기준금리와두바이유추이
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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가계기대인플레이션과근원물가상승률
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
양도세중과유예종료이후급등하는부동산가격
- 정부의강력한부동산대책에도가계주택가격전망 4 월재차반등 . 특히 , 양도세중과유예가종료된이후수도권 , 서울 , 강남지역아파트매매 지수상승률급등 . 정부와한국은행의경계감이크게확대될전망
주택가격전망 CSI
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자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
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수도권 , 서울 , 강남아파트매매지수상승률
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자료 : R-One, NH 투자증권리서치본부
1 분기 GDP 서프라이즈 : 보험용금리인상
- 1 분기 GDP 성장률은 1.7%(q-q) 를 기록하며 시장 전망치를 크게 상회하는 빅 서프라이즈 기록 . 순수출 기여도가 1.1%p 로 이전 대비 크게 높아진가운데내수도건설투자가예상외로 (+) 반전하며높은기여도를보임
- 길어진 전쟁과 1 분기 GDP 서프라이즈를 바탕으로 한국은행은 금리인상을 준비 . 당사는 3 분기 , 4 분기 각각 한 차례 금리인상 이후 추가 인상 가능성을열어두겠으나 2027 년동결기조전환가능성에무게 . Terminal rate 3% 전망
주요부문별 GDP 성장률기여도및성장률추이
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자료 : 국가데이터처 , NH 투자증권리서치본부
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한국은행의 2026 년성장률전망치추이와현재당사전망치
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자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
과거금리인상기명목 , 실질성장률과물가는어땠나 ?
- 과거 금리인상기 연평균 명목 , 실질 성장률 , 물가상승률을 현재와 비교 . 현재 (2026~2027 년 평균 ) 평균치는 과거 수준을 하회 중이며 물가상승률역시과거대비낮은수준
- 일각에서는 GDP 디플레이터기준명목성장률두자릿수가능성언급 . 높아진반도체가격감안하면현실성이높다는판단 . 다만 , 통화정책은 '소비자 물가'를 기준으로 한다는 점에서 명목 성장률은 실질 GDP 에물가상승률을가산한수치를활용
과거금리인상기평균명목성장률과실질성장률비교
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주 : 명목성장률로는 GDP 디플레이터가아닌실질성장률에 CPI 상승률가산한수치를활용 자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
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과거금리인상기물가상승률비교
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주 : 현재는 2026 년 , 2027 년평균치차용 자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
GDP 갭률 (+) 반전했으나 , 공격적인상을정당화할수준은아냐
- 국제유가급등과금리인상이동시에진행됐던 2006~2007 년 , 아랍의봄 (2010~2011 년 ), 코로나 19 국면평균 GDP 갭은 1.51%p. 2026 년 , 2027 년평균 GDP 갭은 0.75%p 로추정
- 2010 년은 연준의 완화에도 한국은행이 독자적으로 긴축에 나선 유일한 사례 . 당시 금융위기 이후 경기가 V 자 반등에 성공하며 GDP 갭이 2.9%p 로사상최고치를기록 . 2026 년연간 1.0%p 수준의 GDP 갭전망중
유가쇼크로금리인상에나섰던시기와현재의 GDP 갭
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자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
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한 , 미기준금리추이및스프레드
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
반도체가주도하는'이번에는다르다'
- 한국수출은시클리컬 (Cyclical) 성격이매우강함 . 이에수출증가율상승 , 하강패턴이반복적인데금번에는사이클이장기화되고있음 . 이는 한국전체수출의 40% 가량을차지하는반도체수출급증에기인
- 그간 반도체 수출 증가율 고점에서 미국은 긴축을 시행 . 이는 반도체가 경기 순환의 선행지표이기 때문 . 그러나 지금은 오히려 금리인하 국면 . 이는현재산업사이클과매크로사이클이차별화되고있음을방증하는가장강력한증거
전체수출에서반도체가차지하는비중
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자료 : 관세청 , NH 투자증권리서치본부
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반도체수출증가율과연준의정책
자료 : 관세청 , NH 투자증권리서치본부
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IT 와비 IT 의체급차이
- 과거한국이금리인하사이클에서인상사이클로전환할때는공통적으로비 IT 섹터수출도함께급증 . IT 수출은호조를보였으나비 IT 수출은 정체됐던 2013 년의경우금리인상시도했으나실패했던경험
- 전쟁으로인한국제유가급등으로석유제품수출급증 . 그럼에도비 IT 수출은여전히부진한환경지속
총수출내 IT 와비 IT 수출기여도
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자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
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인상전환기의반도체 , 반도체제외수출증가율 (3mavg)
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자료 : 관세청 , NH 투자증권리서치본부
하반기반도체수출증가율 Peak out
- Trend force 전망에 따르면 DDR5 계약가격 상승률의 고점은 2026 년 4 월 . 연말에는 증가율이 두 자릿수 둔화 . 이를 근거로 반도체 수출 증가율을추정해보면반도체수출증가율역시 5 월부터둔화
- 물론둔화되더라도여전히상승'폭'은역사적수준 . 다만 , 연말로갈수록추가금리인상에는신중한스탠스가나타나게될것
한국반도체수출전망치와 P 효과전망치
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자료 : Trend force, 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
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DDR5 계약가격전망치및반도체수출전망치
자료 : Trend force, 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
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대만사례분석 : 압도적성장에도낮은물가상승압력
- 한국처럼반도체수혜를보고있는대만사례참고 . 대만의경우반도체특수로성장률이 13.7%(y-y) 를기록 . 그럼에도물가상승률은 1.7% 로 목표치하회 . 반도체일극경제체제에서는수요견인인플레이션압력이약함을방증
대만성장률과물가상승률추이
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자료 : CEIC, 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
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대만전체수출증가율과전자기계장비수출증가율추이
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자료 : CEIC, 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
건설투자 : 보수적시각여전히유효
- GDP 에집계되는건설기성액 ( 불변 ) 증가율은 2 월 22 개월만에 (+) 반등을기록할것으로기대됐으나 3 월산업생산발표에서 (-) 로하향조정 . 3 월수치도여전히역성장을기록해건설투자는 23 개월연속역성장지속 . 건설공사비지수도연초이후상승폭을확대중
다시상승하는건설공사비지수
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자료 : 국가데이터처 , NH 투자증권리서치본부
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건설기성액증가율하향조정되며 23 개월연속역성장기록
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자료 : 국가데이터처 , NH 투자증권리서치본부
설비투자 : 2025 년대비개선되겠으나큰기대는무리
- 반도체설비투자의선행지표는반도체제조용기계수입증가율 . 연초이후 (+) 반등에성공했으나상승폭은과거사이클대비크게낮음 . 과거 수준의대규모설비투자사이클을기대하기는무리
반도체설비투자강도는지난반도체사이클을크게하회
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자료 : 국가데이터처 , NH 투자증권리서치본부
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설비투자실적및계획전망
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자료 : 한국산업은행 , NH 투자증권리서치본부
장기평균을이제막상회하기시작한소매판매
- 소매판매증가율은기준금리를약 3 개분기후행 . 소매판매증가율이이제막장기평균수준을상회한가운데공격적금리인상은내수회복의 '불씨'를 이른 시점에 꺼트릴 가능성
- 2025 년 4 분기부터 가계의 저축 전망이 부채 전망을 크게 상회하기 시작 . 이에 한국은행도 최근 한국 민간 소비 회복세가 과거 소비 회복기 대비제한적이라고평가
소매판매증가율과기준금리추이
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주 : 기준금리는당사전망활용
자료 : 국가데이터처 , NH 투자증권리서치본부
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가계의저축및부채전망추이
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자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
K 자형소비 : 서비스소비는계엄당시수준으로급락
- 1 분기 한국 서비스 소비는 2025 년 계엄 수준으로 급락 . 이는 백화점 매출액 증가와는 대조적인 모습으로 K 자형 소비의 두드러진 단면 . 소매판매항목중서비스소비에해당하는음식및주점업소비증가율도실질로보면보합수준유지
실질음식및주점업소비증가율추이
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자료 : 국가데이터처 , NH 투자증권리서치본부
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카드소비액중서비스소비추이 : 계절성고려해도크게낮음
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자료 : 국가데이터처 , NH 투자증권리서치본부
물가목표의기준 : 중기적시계는 3 년
- 한국은행 물가 목표는 단년제가 아님 . '중기적 시계'에서의 2% 도달 . 중기를 기간으로 고정해두지는 않았으나 과거 사례 감안하면 2~3 년일 것으로추정 . 즉 , 한국은행의금리인상속도는 3 년가계기대인플레이션의 Anchoring 여부가결정한다고하겠음
- 금리인상의속'를결정할가계의 3 년기대인플레이션은 2025 년하반기이후제한적등락중
한국소비자물가상승률 3 년이동평균
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자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
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가계의 1 년 , 3 년후기대인플레이션율
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자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
서비스물가상승은코로나 19 당시보다완만한상승세
- 수요 發 인플레이션 압력이라 할 수 있는 서비스 물가는 주거비 , 외식 물가가 결정 . 주거비 상승률은 코로나 19 당시보다 완만한 상승세 . 외식 물가는오히려하락중 . 선제적 , 공격적금리인상보다는신중한접근이유효한상황
주거비물가상승률은코로나 19 당시대비완만한상승세
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자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
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외식물가상승률추이
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자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
2026 년보다중요한 2027 년물가
- 2027 년 물가상승률 물가 목표 범위로 수렴 전망 ( 근원은 2% 복귀 ). 이에 더해 2027 년 3 월부터 국제유가 전년 동월비 상승률 급락 . 물가가 2027 년까지고원지대에머무는상황이아니라면한국은행입장에서는급할것이없다는판단
과거금리인상 1 년이후와 2027 년예상물가상승률비교
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자료 : 국가데이터처 , NH 투자증권리서치본부
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2027 년국제유가전년동월비상승률전망 (WTI 기준 )
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
향후주목해야할디테일
- 러 -우전쟁당시 3% 이상물가상승률을기록한품목수급증 . 올해 4 월 3% 상회품목개수는 22 개로 3 월 21 개에서 1 개증가하는데그침
- 과거 한국은행 연구에 따르면 기대인플레이션에 영향을 미치는 핵심 품목은 집세 , 섬유제품 , 전기 수도료 , 석유류 , 가공식품 등 5 개 . 이 중 , 전쟁으로급등한석유류를제외하면주요품목평균물가상승률은 4 월에오히려하락 . 아직전반적인물가상승을우려할때는아님
물가바스켓내물가상승률 3% 이상품목개수
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자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
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기대인플레이션에영향을미치는주요품목 ( 석유류제외 ) 물가
자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
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가계신용문제는오히려큰폭완화전망
- 반도체 가격 급등 감안하면 GDP 디플레이터 급등 전망 . 이는 올해 명목 GDP 가 큰 폭 증가한다는 의미 . 명목 GDP 급등과 가계대출 감소를 감안하면 2026 년 GDP 대비가계신용비율은큰폭하락할것
가계신용 / 명목 GDP 비율추이
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주 : 한국은행방법론을차용하여명목 GDP 는직전 4 개분기합산 자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
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5 대은행가계대출잔액증가분
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자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
한국장기금리의상단은얼마일까 ?
- 한국 잠재 성장률은 10 년 실질금리의 강력한 상단 역할을 수행해 왔음 . 전쟁 發 국제유가 급등과 한국 반도체 수출 급등에도 여전히 10 년 실질금리는잠재성장률을터치한이후반락하는패턴유지중
- 단기적으로 물가 상승률이 높아짐에 따라 장기금리의 업사이드가 열린 점은 인정 . 다만 , 당사의 2026 년 , 2027 년 평균 물가 상승률 2.5% 를 감안하면 10 년물기준 4.3% 가주요저항선역할을할것 . 물가전망치에따라 10 년금리상단이결정될전망
한국 10 년실질금리와잠재성장률추이
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자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
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한국잠재성장률전망치
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자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부
정부의어닝서프라이즈
- 국세 구조 감안하면 반도체 수출 급증은 곧 법인세 급등으로 이어짐 . 현재 시장의 영업이익 전망치 감안하면 2027 년 법인세수는 200 조원을 상회할가능성 . 증권거래세 , 소득세등까지감안하면 2027 년세수는역대급호황일것
- 채권 시장에 미치는 영향력은 양가적 . 1) 풍부한 재정을 활용한 정부 지출 확대는 금리 상승 압력 요인 , 2) 이로 인한 채권 발행 규모 축소 가능성은금리하락압력요인 . 현재로서는정부의강력한지출확대의지가반영 . 당사역시이로인한 Term premium 확대가능성인정
한국상장사영업이익추이및전망
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자료 : Factset, NH 투자증권리서치본부
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상시화되는추경
자료 : 재경부 , NH 투자증권리서치본부
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국채발행규모는축소전망
- 2027 년국채만기도래액 110.7 조원 . 2025 년 8 월정부예산안감안하면 2027 년국채발행규모는대략 230 조 ~240 조원내외로추정 . 이때 높아진법인세수감안하면실제발행규모는상당폭축소될가능성
- 2016~2017 년 반도체 빅 사이클 당시 초과 세수로 인해 국채 발행 규모는 2017 년 , 2018 년 각각 8.4%, 3.4% 축소된 바 있음 . 당시보다 법인세수가 2.8 배가량확대될것으로보이는바 2027 년확장재정에도총발행규모는축소될가능성이높다는판단
한국예산안추이및증가율('26년 계획안기준 )
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자료 : 재경부 , NH 투자증권리서치본부
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국채발행 , 상환 , 순증추이
자료 : 재경부 , NH 투자증권리서치본부
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신현송총재시대 : 글로벌중앙은행 , 정부와의정책공조강화
- 신현송 총재는 글로벌 중앙은행 간 정책의 연결고리가 있음을 지적 . 이에 더해 정부와의 정책 공조도 강조 . 한국은행 통화정책은 글로벌 중앙은행 , 정부정책등을다각도로고려해결정될것
- 연준의완화기조유지와정부의확장재정으로유동성환경은완화적일가능성 . 이에긴축을피할수는없겠으나한국은행은정부정책효과를 구축하지않는수준에서점진적기준금리인상에나설전망
신현송신임총재지명자
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자료 : BIS, NH 투자증권리서치본부
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신현송지명자주요발표내용
| 주요내용및코멘트 | |
|---|---|
| 공급충격 | - 공급충격이일시적이라면통화정책으로대응하지 않고지켜보는것이교과서적 |
| 선제적대응 | - 인플레이션기대심리가불안해지면이를되돌리기가 더어려움 . 강력하고선제적인대응필요 |
| 포워드가이던스 | - 과도한공공정보는오히려시장안정성을훼손하기 도함 . 미세한소통보다는정책실효성강조 |
| 재정 - 통화조화 | - 재정확장과통화긴축이충돌할경우위험 . 정부와의 정책협조는필수적 |
자료 : NH 투자증권리서치본부
WGBI 편입 : 매수규모확대확인됐으나초장기구간수요는의심
- 한국 WGBI( 세계채권지수 ) 편입 이후 의미 있는 수준의 외국인 매수 규모 확대 확인 . 외국인 매수는 3~10 년 이하 구간에 집중 . 최근 보험사 수요둔화에더해초장기구간수요에대한시장의의구심은당분간유지될전망
WGBI 시행첫째주외국인매수규모의미있는급증세확인
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자료 : 연합인포맥스 , NH 투자증권리서치본부
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외국인매수는 3~10 년구간에집중
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자료 : 연합인포맥스 , NH 투자증권리서치본부
최근금리급등이후초장기국고채의큰손인보험사의수요약화
- K-ICS 도입 이후 보험사 부채 시가평가 적용 . 2023~2025 년 금리 하락기 당시 보험사 지급여력비율이 가파르게 하락하며 이를 방어하기 위한보험사의초장기국고채수요크게확대
- 반대로 , 금리 상승기 진입 이후 보험사의 지급여력비율이 개선되며 초장기 국고채 수요 역시 상대적으로 감소 . 결국 2027 년 초장기 국고채 발행규모확대시수급부담으로인해장기간지속됐던 10 년물과 30 년물의금리역전해소될가능성존재
보험사지급여력비율과금리변동관계
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자료 : NH 투자증권리서치본부
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보험사 + 외국인초장기국고채순매수규모추이
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자료 : 연합인포맥스 , NH 투자증권리서치본부
발행물량증가추세속보험사의빈자리는누가채우나 ?
- 초장기 국고채 발행 물량은 꾸준히 증가해 현재 전체 규모의 30~40% 차지 . 2026 년 총 발행한도 225.7 조원에 재경부의 가이던스 (35 ± 5%) 적용시 68 조 ~90 조원발행예정 . 정부가적극재정의필요성을강조한바 2027 년국채발행규모가유의미하게감소할가능성은제한적
- 결국 1) WGBI 외국인자금유입규모와 , 2) 정부의초장기구간발행비중조정여부가향후초장기국고채수급을판가름할전망 . 초장기채외 대안이없다는점에서시장금리의반전이후보험사수요가재차유입될것
초장기국고채발행규모추이
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자료 : 재경부 , NH 투자증권리서치본부
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미국 , 독일 , 한국의거래량가중평균회사채만기
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자료 : World Bank, NH 투자증권리서치본부
과거인상사이클분석
- 4 차례의 금리인상 사이클 분석 . 인상 사이클은 크게 1) 시장이 Terminal rate 를 맞춘 경우와 2) 극단적 공포로 인해 시장이 Terminal rate 를 과대추정한사례로구분 . 이때 , Terminal rate 를맞춘경우시장의 Terminal rate 전망치는실제보다 7bp 가량높았음
- Terminal rate 를 맞췄는지 여부는 사후적으로 알 수 있음 . 시나리오 관점에서 접근해 Terminal rate 추정치에 40bp 를 가산한 것이 고점일 가능성 . Terminal rate 가 3.0% 라면 3.40%, 3.25% 라면 3.65%, 3.50% 라면 3.90%
과거인상사이클에서기준금리 /3 년스프레드고점
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자료 : 연합인포맥스 , NH 투자증권리서치본부
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과거인상사이클에서기준금리 /10 년스프레드고점
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자료 : 연합인포맥스 , NH 투자증권리서치본부
전쟁의파고를넘어 : 하반기한국은행극단적긴축공포는완화될전망
- 과거 인하 사이클 종료 뒤 첫 인상까지 평균 실질 기준금리 -1.26%p. 코로나 19 를 제외하면 -0.54%p. 현재까지 실질 기준금리는 0.34%p. 첫인상까지추가하락하더라도한국은행이'늦었다'고평가하기는어려운수준 . 3 분기인상도충분히선제적대응차원의인상
- 선제적인상이라면횟수는제한될수있음 . 당사는 3 분기 , 4 분기인상뒤 2027 년동결기조전환전망 . 연말로갈수록한국은행의인상사이클 종료기대감과연준금리인하가맞물리며한국금리안정화시도전망
인하 -인상전환기와실질기준금리 (CPI 기준 )
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자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부
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기준금리 , 3 년 , 10 년금리추이
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자료
:
한국은행
, NH
투자증권리서치본부
채권 : Big Divergence
주요금리전망 Table
| 2026 | 2026 | 2026 | 2026 | 2026E | 2027F | ||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1Q | 2Q(E) | 3Q(F) | 4Q(F) | 2028F | |||
| 한국기준금리 ( 기말 ) | 2.50 | 2.50 | 2.75 | 3.00 | 3 | 3 | 3.00 |
| 국고채 3 년 ( 평균 ) | 3.20 | 3.75 | 3.70 | 3.65 | 3.58 | 3.5 | 3.30 |
| 국고채 10 년 ( 평균 ) | 3.61 | 4.25 | 4.15 | 4.00 | 4 | 3.8 | 3.70 |
| 미국기준금리 ( 기말 ) | 3.75 | 3.75 | 3.75 | 3.50 | 3.5 | 3.25 | 3.25 |
| 미국채 10 년 ( 평균 ) | 4.19 | 4.60 | 4.40 | 4.30 | 4.37 | 4.08 | 4.00 |
| 유로존기준금리 ( 기말 ) | 2.00 | 2.25 | 2.25 | 2.50 | 2.5 | 2.5 | 2.00 |
| 영국기준금리 ( 기말 ) | 3.75 | 3.75 | 3.75 | 4.00 | 4 | 3.25 | 3.00 |
| 일본기준금리 ( 기말 ) | 0.75 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | 1 | 1.25 | 1.25 |
| 브라질기준금리 ( 기말 ) | 14.75 | 14.25 | 13.75 | 13.50 | 13.5 | 11.5 | 10.00 |
자료 : NH 투자증권리서치본부전망
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