F01_2026하반기전망_FICC_크레딧_국내+해외_FFFFF

2026 년하반기 FICC 전망 / 크레딧

고금리와신용양극화 , Carry & Carry

I. 국내 : 고금리와 K 자형신용공존기-캐리 (Carry) 로락인 (Lock-in)
II. 해외 : 리스크와자본의이동 - AI 투자와비은행자본시대
III. Appendix

최성종 ( 크레딧전략 ) 김준수 ( 해외크레딧 ) 이세현 ( 크레딧 Jr. )

크레딧 : 고금리와신용양극화 , Carry & Carry

2026 년 하반기 국내 크레딧 시장은 한국은행의 기준금리 인상에 대비해야 하는 시기이다 . 올해 성장률과 물가 상승률 전망 상향으로 하반기 기준금리 인상이 예상되며 , 기준금리 인상 기대와 횟수에 대한 경계감이 있을 것이다 . 다만 , 현재 시장금리는 2 회 이상의 인상을 반영한 레벨로 제한적인 신용 이벤트 가능성과 국고채 금리 안정화를 감안할 때 신용 스프레드는 현 수준 대비 축소를 전망한다 . 투자전략 측면에서는 국고채 금리 변동성과 방향 경계감을감안해 2 년이내만기보유전략과함께국고채금리하향확인후듀레이션확대전략을제시한다 .

해외크레딧은 3 분기까지는높은절대금리수준에기반한캐리확보수요로스프레드는전반적으로박스권흐름유지할것으로전망한다 . 다만 , 4 분기 이후에는 누적된 고금리·고물가 부담이 기업 펀더멘털에 본격 반영되며 하이일드 중심의 약세 압력이 확대될 것으로 예상한다 . 이에 따라 하반기에는 크레딧듀레이션을적극적으로확대하기부담스러운매크로환경이유지될것으로예상된다 . 역사적으로낮은스프레드와하반기펀더멘털둔화가능성을 감안할때 , 미국투자등급 5~10 년구간을가장선호한다 .

I. 국내 : 고금리와 K 자형신용공존기-캐리로락인

2026 년하반기한국은행의기준금리인상에대비해야하는시기 . 기준 금리인상시기와횟수에대한경계감이있을것 . 다만 , 현재시장금리는 2 회이상인상반영레벨이며 , 제한적인신용이벤트가능성과국고채금 리안정화를감안할때신용스프레드는현수준대비축소전망

공사채와특수은행채중심의발행부담은하반기에도이어질것으로판 단 . 국민성장펀드사업진행가속화로첨단전략산업기금채권도본격적인 발행예상 . 공적기관들의발행은채권발행기관협의체를통한조율 , 은 행권채권매수등으로소화될수있을것 . 높아진금리레벨을감안할때 우량채권에대한캐리 (Carry) 수요예상

여전사들은공격적인자산성장보다비용관리를우선시하며 , 제한적인 발행예상 . 자금조달의 70% 이상을채권발행으로소화하는여전사입 장에서는 금리 상승이 불편 . 대손비용이 늘어날 수도 있어 비용 관리를 우선시할 것으로 판단 . 카드사 영업정지 , 일부 캐피털사 자산건전성 지 표저하등은경계요인이나 , 신용등급조정으로이어지지는않을것

회사채는상반기에이어하반기에도순상환기조예상 . 업종간 K 자형신 용구조는더욱심화될것으로보이며 , BBB+ 등급이하기업들의유동성 대응에대해서는모니터링필요 . 전쟁에따른실적개선 , 정부주도구조 조정중인석유화학기업들의신용등급조정우려는다소완화된것으로 판단

크레딧 : 고금리와신용양극화 , Carry & Carry

비우호적인 국내 채권시장 환경에서도 발행어음 /IMA 자금 조달 증가 , 채권형 / 혼합채권형 자금 유입 , 반도체기업 자금 채권시장 유입 기대는 추가적인약세를방어할것

크레딧물은 연초 이후 금리 상승과 신용 스프레드 확대로 절대 금리 매 력이존재 . 국고채금리변동성과방향경계감을감안해 2 년이내만기보 유전략과함께국고채금리하향확인후듀레이션확대전략권고

II. 해외 : 리스크와자본의이동AI 투자와비은행자본시대

2026 년상반기해외크레딧투자성과는전반적으로부진 . 미 -이란군사 갈등에따른지정학적리스크가인플레우려를재점화시켜채권형자산 투자심리가전반적으로저하 . 한편신용스프레드는종전기대감을선제 적으로반영하면서빠르게되돌림

3 분기까지는높은절대금리수준에기반한캐리확보수요로크레딧스 프레드는전반적으로박스권흐름유지할것으로전망하나 , 4 분기이후 에는누적된고금리·고물가부담이기업펀더멘털에본격반영되어하이 일드중심의약세압력이확대될것으로예상

하반기도 크레딧 듀레이션을 적극적으로 확대하기 부담스러운 매크로 환경이유지될것으로예상 . 역사적으로낮은스프레드와하반기펀더멘 털둔화가능성을감안할때 , 미국투자등급 5~10 년구간을가장선호

최근해외크레딧시장의테마는 AI 인프라투자 , 사모신용 , 비은행자본 등 . 2025 년은관세·정책불확실성과미국외자산배분에관심이집중됐 다면 , 2026 년은'누가자금을조달하고누가리스크를보유하는가'로초 점이이동하고있다는점에주목

빅테크회사채는 AI 투자확대에따른외부차입의존도상승이핵심변 수로부각 . 반도체·GPU 기업은 AI Capex 의수혜자로서상대적방어력 이유지되는반면 , 하이퍼스케일러는 FCF 부담과조달비용확대가능성 을감안한선별적접근필요

사모신용시장은비은행권중심의신용공급확대과정에서유동성·평가 손실 인식 지연 가능성에 대한 점거 필요성이 확대되는 국면 . 자본규제 완화와파트너십인프라를토대로미국대형은행이새로운리스크홀더 로부상할가능성에주목

상반기 빠른 회복 탄력성을 보여준 KP 스프레드는 탄탄한 수요 기반으 로 하반기에도 안정적인 모습 보일 것 . 포트폴리오 다변화와 수신성 자 금확보는증권사에기회요인이나 , 리스크확대경계감도존재 . 중장기 적으로변동성구간에서방어력이우수한은행계열증권사 KP 의상대적 우위를전망

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고금리와신용양극화 , Carry & Carry

I. 국내 : 고금리와 K 자형신용공존기-캐리 (Carry) 로락인 (Lock-in)

2026 년상반기국내크레딧시장 Review

 시장금리상승과공급증가경계감에확대되었던신용스프레드는 4 월중순이후고금리에따른캐리 (Carry) 수요나타나면서축소
 1 분기 GDP 서프라이즈 , 전쟁장기화에따른물가우려등으로국고채금리상승하면서 AAA 등급크레딧물금리도 4% 돌파

최근 3 년간회사채 AA등급신용스프레드추이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

AAA 등급금리도 4% 를돌파

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

기준금리인상시기와횟수가중요 , 2 회인상은시장에서선반영

 하반기 기준금리 인상 시기와 횟수가 중요한 상황으로 현재 금리 레벨은 2 회 이상의 인상을 반영하고 있어 하반기 한국은행의 기준금리 인상에도신용스프레드확대는제한적일것
 과거에도 기준금리 인상 경계감에 시장금리가 선제적으로 상승하는 과정에서 신용 스프레드 확대되었으나 , 이후 국고채 금리 하향 안정화와 함께축소경험

'05~'06년 시장금리 , 스프레드추이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

'10~'11년 시장금리 , 스프레드추이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

'17~'18년 시장금리 , 스프레드추이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

국고채금리안정화와함께신용스프레드축소전망

 2026 년성장률및물가상승률전망상향을감안할때하반기기준금리인상전망
 다만 , 성장률및물가상승률레벨을감안할때현재레벨에서국고채금리의추가상승여력은크지않을것
 신용이벤트발생가능성제한적인가운데하반기국고채금리안정화와함께신용스프레드의축소전망

국고채 3 년물및기준금리추이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

연도별실질 GDP 성장률및소비자물가지수증가율

주1: '26년과 '27년은 당사 전망치 주 2: 검정박스는과거금리인상시기

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

공사채발행증가에대한경계감은지속 , 채권발행기관협의체통한조율로대응

 2026 년공사채발행은 SOC 분야중심순발행증가로전년대비증가전망
 5 월까지발행된규모와연간중장기재무관리계획을감안할때연말까지공사채발행경계는지속될것
 채권발행기관협의체를통한발행물량 , 발행시기조절로신용스프레드의급격한확대는방어가능할것

공사채발행은하반기까지확대전망

주 : 지방공기업을제외한일반기준 자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

2026 년남은기간주요공기업발행예상액현황

주 2: MBS 는 2026 년도연간발행계획 (20 조원 ) 에서지금까지발행된금액을차감한수준 자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

변수는전쟁장기화 , 에너지공기업들의발행증가가능성모니터링필요

 전쟁장기화에따른에너지가격상승은전력생산비용증가를초래해에너지공기업의재무부담확대로이어질수있어모니터링필요
 2023 년이후전기요금인상 , 현재에너지가격레벨과향후전망등을감안할때 2022 년과같은대규모영업적자가능성은제한적
 다만 , 한전채가순상환전환및규모확대의경우 LH 발행확대와맞물리면서공급부담으로작용할수있어모니터링필요
 한국전력중장기재무관리계획역시비관적시나리오에서는부채확대를전망

SMP( 계통한계가격 ) 추이

자료 : 전력통계정보시스템 , NH 투자증권리서치본부

석탄 ( 호주뉴캐슬 ) 선물가격추이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

한국전력중장기재무관리계획내 시나리오별부채추이

주

목표시나리오는

2027

년한전법상사채발행한도준수및

2029

년재무목표달성을위한누적적자회수를반영

10 주 2: 비관시나리오는기준환율 (1,383 원 ) 대비 5%, 기준에너지가격 ( 유가 67 달러 , LNG 11.5 달러 , 유연탄 121 달러 ) 대비 10% 상승할경우임

자료 : 알리오 , NH 투자증권리서치본부

특수은행채중심순발행이어질것 , 가계부채관리기조는일반은행채발행을제한

 정책금융지원을감안할때특수은행채순발행기조가이어질전망 . 채권발행기관협의체를통해특정시기에발행이집중되지않도록기관별 조정을통해시장영향최소화
 가계부채 관리 기조로 일반은행채 발행이 제한되면서 직전 2 개년 9~11 월 크게 확대됐던 순발행 가능성은 크지 않을 것 . 다만 , 일괄신고서 기준 80% 이상발행해야하는규정으로상반기대비하반기발행증가가능성은모니터링필요

연도별은행채순발행누적추이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

특수은행채및일반은행채순발행추이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

일반은행일괄신고서등록현황

구분	예정기간	예정액 ( 억원 )	발행액 ( 억원 )	비중 (%)
국민은행	'26.1~'26.12	110,000	37,800	34.4
신한은행	'25.11~'26.11	160,000	48,200	30.1
우리은행	'26.1~'26.12	120,000	31,900	26.6
하나은행	'26.1~'26.7	70,000	44,000	62.9
SC 제일은행	'26.1~'26.12	15,000	5,400	36
경남은행	'25.12~'26.12	10,000	10,000	100
부산은행	'25.8~'26.8	35,000	35,000	100
아이엠뱅크	'26.3~'27.2	17,000	3,700	21.8
광주은행	'26.1~'26.12	23,000	7,400	32.2
전북은행	'26.5~'27.5	10,000	700	7
제주은행	'25.6~'26.6	2,000	1,500	75

주 : 발행액은발행예정기간내 발행액을의미 자료 : 전자공시시스템 , 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

국민성장펀드사업진행가속화에따라첨단전략산업기금채권발행도증가할것

 국민성장펀드 1 차프로젝트에이어지난 4 월 2 차프로젝트발표 . 5 월현재누적 11 건사업에대해서승인금액 8.37 조원을기록
 그중첨단전략산업기금규모는약 3.85 조원이며 , 지금까지첨단전략산업기금채권발행은약 6,500 억원
 사업진행가속화에발맞춰첨단전략산업기금채권발행도증가하겠으나 , 기존연간한도 (15 조원 ) 대비전체발행량은제한적일것

국민성장펀드 1 차 /2 차메가프로젝트현황

구분	제목	지원방식	프로젝트규모	누적승인실적
1 차	K- 엔비디아육성	직접투자	1 조원 +@	누적승인금액 : 8.37 조원 ( 첨단기금 : 3.85 조원 ) 직접투자 (3 조원 ): 1.2 조원 ( 첨단기금 : 3,500 억원 ) 인프라투융자 (10 조원 ): 3.8 조원 ( 첨단기금 : 7,680 억원 )
1 차	국가 AI 컴퓨팅센터	인프라투융자	0.4 조원 +@	누적승인금액 : 8.37 조원 ( 첨단기금 : 3.85 조원 ) 직접투자 (3 조원 ): 1.2 조원 ( 첨단기금 : 3,500 억원 ) 인프라투융자 (10 조원 ): 3.8 조원 ( 첨단기금 : 7,680 억원 )
1 차	신안우이해상풍력사업	인프라투융자	3.4 조원	누적승인금액 : 8.37 조원 ( 첨단기금 : 3.85 조원 ) 직접투자 (3 조원 ): 1.2 조원 ( 첨단기금 : 3,500 억원 ) 인프라투융자 (10 조원 ): 3.8 조원 ( 첨단기금 : 7,680 억원 )
1 차	이차전지소재공장	저리대출	0.1 조원 +@	누적승인금액 : 8.37 조원 ( 첨단기금 : 3.85 조원 ) 직접투자 (3 조원 ): 1.2 조원 ( 첨단기금 : 3,500 억원 ) 인프라투융자 (10 조원 ): 3.8 조원 ( 첨단기금 : 7,680 억원 )
1 차	차세대전력반도체	저리대출	1.5 조원	누적승인금액 : 8.37 조원 ( 첨단기금 : 3.85 조원 ) 직접투자 (3 조원 ): 1.2 조원 ( 첨단기금 : 3,500 억원 ) 인프라투융자 (10 조원 ): 3.8 조원 ( 첨단기금 : 7,680 억원 )
1 차	첨단 AI 반도체공장	저리대출	8.8 조원	누적승인금액 : 8.37 조원 ( 첨단기금 : 3.85 조원 ) 직접투자 (3 조원 ): 1.2 조원 ( 첨단기금 : 3,500 억원 ) 인프라투융자 (10 조원 ): 3.8 조원 ( 첨단기금 : 7,680 억원 )
1 차	반도체에너지인프라	인프라투융자	3.3 조원	누적승인금액 : 8.37 조원 ( 첨단기금 : 3.85 조원 ) 직접투자 (3 조원 ): 1.2 조원 ( 첨단기금 : 3,500 억원 ) 인프라투융자 (10 조원 ): 3.8 조원 ( 첨단기금 : 7,680 억원 )
1 차	차세대바이오백신설비구축및 R&D	직접투자 / 저리대출	0.85 조원 +@	누적승인금액 : 8.37 조원 ( 첨단기금 : 3.85 조원 ) 직접투자 (3 조원 ): 1.2 조원 ( 첨단기금 : 3,500 억원 ) 인프라투융자 (10 조원 ): 3.8 조원 ( 첨단기금 : 7,680 억원 )
1 차	OLED 초격차확보	저리대출	5.9 조원	저리대출 (10 조원 ): 3.37
2 차	미래모빌리티·방산지원	저리대출	1.4 조원	첨단기금 : 2.74 억원
1 차	소버린 AI 생태계확장	직접투자	3.7 조원	간접투자 (7 조원
1 차	에너지인프라구축	인프라투융자	1.0 조원	누적승인금액 : 8.37 조원 ( 첨단기금 : 3.85 조원 ) 직접투자 (3 조원 ): 1.2 조원 ( 첨단기금 : 3,500 억원 ) 인프라투융자 (10 조원 ): 3.8 조원 ( 첨단기금 : 7,680 억원 )
1 차	새만금첨단벨트	직접투자 , 인프라 , 대출	9 조원 +@	누적승인금액 : 8.37 조원 ( 첨단기금 : 3.85 조원 ) 직접투자 (3 조원 ): 1.2 조원 ( 첨단기금 : 3,500 억원 ) 인프라투융자 (10 조원 ): 3.8 조원 ( 첨단기금 : 7,680 억원 )

주 : 파란색글씨는현재까지승인된프로젝트 자료 : 금융위원회 , NH 투자증권리서치본부

첨단전략산업기금채권발행

자료 : 본드웹 , NH 투자증권리서치본부

여전사들은공격적인자산성장보다는비용관리를우선시할것

 시장금리상승을감안할때여전사들은공격적인자산성장보다는비용관리를우선시할것으로판단됨
 카드사들은카드사용증가에대비해발행을늘릴수있으나 , 카드론취급등이과거대비줄어든점을고려할때공격적인자산성장제한적
 대부분캐피털사는일괄신고서상발행예정액을만기도래액대비낮은수준으로계획하는등자산성장보다는리스크관리에포커스

연도별여전채순발행누적추이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

카드사일괄신고서발행예정액및 만기예정액현황

주 : 만기예정액은일괄신고서발행예정기간내만기도래액을의미 자료 : 전자공시시스템 (DART), NH 투자증권리서치본부

캐피털사일괄신고서발행예정액및 만기예정액현황

주 : 만기예정액은일괄신고서발행예정기간내만기도래액을의미 자료 : 전자공시시스템 (DART), NH 투자증권리서치본부

비용부담으로카드사수익성은저하 , 카드사실적차별화

 카드사별로차이는존재하나 , 전업카드사전반적으로수익성은'비용증가'가'수익증가'를상회하며저하
 2026 년 1 분기에도비용관리에따라카드사실적차별화이어지는모습

전업카드사수익및비용증감추이

주 : 7 개전업카드사합산기준 자료 : 금융통계정보시스템 , NH 투자증권리서치본부

카드사별수익및비용증감현황

주 : 2025 년기준으로전년대비증감 자료 : 금융통계정보시스템 , NH 투자증권리서치본부

카드사별 2026 년 1 분기영업이익도차별

자료 : 전자공시시스템 (DART), NH 투자증권리서치본부

하반기에도카드사수익에는비용관리가중요하게작용

 2024 년이후시장금리하락으로카드사들의이자비용부담이완화되었으나 , 최근금리상승으로하반기에는재차부담확대전망
 하반기만기도래하는금액가중평균금리는현재금리대비 11bp~116bp 낮아순발행을차치하더라도차환과정에서이자비용상승
 고금리상황에서는취약차주부실에따른대손비용부담도재차늘어날수있어하반기카드사수익에는비용관리가중요하게작용할것

전업카드사비용내이자비용비중추이

자료 : 전자공시시스템 , NH 투자증권리서치본부

하반기만기도래액차환과정에서이자비용부담증가

주 : 현재 3 년물금리는 2026 년 5 월 19 일기준 자료 : 본드웹 , NH 투자증권리서치본부

일부카드사자산건전성지표저하 , 손실흡수능력은모든카드사양호

 절대적인레벨은낮은수준이나 , 일부카드사의자산건전성지표저하되고있어모니터링필요
 다만 , 전업카드사모두선제적으로충당금을충분히적립하고있어향후리스크대응능력은양호한것으로판단됨
 의무적립액대비 100% 를모두상회하고있고 , 고정이하여신대비로도 300% 이상의충당금을적립하고있음

카드사고정이하여신비율추이

자료 : 금융통계정보시스템 , 전자공시시스템 (DART), NH 투자증권리서치본부

카드사대손충당금적립비율현황

주 : 2025 년말기준

자료 : 금융통계정보시스템 , NH 투자증권리서치본부

하반기롯데카드영업정지예정 , 영업정지종료후점유율및수익성회복이관건

 롯데카드 (AA-/ 안정적 ) 영업정지 (4.5 개월 ) 가 현실화되면 신규 회원모집 , 신규 카드발급 , 신규 카드대출 취급이 금지되고 기존 대출고객 한도 증액이제한될예정
 현대카드의점유율확대를제외하고대부분카드사들의시장점유율고착화를감안할때영업정지에따른신용등급조정가능성은제한적
 영업정지이후점유율및수익성회복여부에대해서는모니터링필요 . 1 분기수익성과자산건전성지표가개선된점은긍정적인요인

영업정지에서제한되는사업현황

구분	주요내용
영업 제한	• 신규회원유치 , 마케팅 , 프로모션중단 • 신규카드발급정지 • 신규카드대출취급정지 • 기존대출고객한도증액제한
영업 가능	• 기존회원의카드결제 • 기존회원의약정한도내대출

자료 : 한국신용평가 , NH 투자증권리서치본부

카드사시장점유율추이

주 : 총이용실적 ( 신용판매결제 + 카드대출 ) 기준 자료 : 한국신용평가 , NH 투자증권리서치본부

롯데카드 ROA, 고정이하여신비율추이

자료 : 전자공시시스템 (DART), NH 투자증권리서치본부

카드사와달리캐피털사는비용부담조금더완화되면서수익성개선

 회사별로차이는존재하나 , 캐피털사전반적으로당기순이익은상위등급과하위등급모두개선되는모습
 이자비용 부담과 부동산 관련 대손비용 부담이 완화되면서 대부분 캐피털사의 당기순이익이 전년 대비 개선되었으나 , 일부 캐피털사의 경우 여전히부동산관련대손비용이잔존해회사별차별화

상위등급캐피털사당기순이익추이

주 : AA+, AA, AA- 등급 13 개캐피털사합산기준 자료 : 금융통계정보시스템 , NH 투자증권리서치본부

하위등급캐피털사당기순이익추이

주 : A+, A, A- 등급 7 개캐피털사합산기준 자료 : 금융통계정보시스템 , NH 투자증권리서치본부

다만 , 캐피털사도시장금리상승으로하반기차환과정에서이자비용부담증가불가피

 캐피털사의경우에도신용카드사와마찬가지로하반기만기도래하는금액가중평균금리는현재금리대비낮은수준
 다만 , 일부캐피털사의경우현재금리레벨이하반기만기도래금액가중평균금리보다높아캐피털사간이자비용부담도차별화예상

캐피털사들도하반기만기도래액차환과정에서이자비용부담증가 . 다만 , 일부캐피털사는이자비용개선기대

자료 : 본드웹 , NH 투자증권리서치본부

캐피털사전반적으로자산건전성지표개선 . 단 , 일부캐피털사모니터링필요

캐피털사고정이하여신비율추이

자료 : 금융통계정보시스템 , NH 투자증권리서치본부

회사채순상환기조이어질것 , 은행대출과단기자금시장을통해대응

 시장금리상승과변동성확대로기업들의회사채를통한자금조달규모감소
 기업대출의금리매력 , 은행의 기업대출 취급 확대로 은행을 통한 기업들의 자금 조달이 늘고 있고 , 시장변동성대응을위해증권사중심으로 단기자금시장에서자금을조달

연도별회사채순발행누적추이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

예금은행대출금리추이

주 : 신규취급액기준

자료 : 한국은행경제통계시스템 , NH 투자증권리서치본부

회사 CP/ 전단채잔액추이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

증권사의 CP/ 전단채발행증가 , 아직까지시장소화능력충분

 증권사자금조달수요증가 , 단기물중심투자수요등으로증권사들의 CP/ 전단채를통한조달증가
 발행증가에도 MMF 등단기대기자금이풍부해단기자금시장금리는안정적인수준유지

증권사 CP/ 전단채잔액추이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

2026 년 5 월현재 MMF 잔액약 258 조원

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

CP 3 개월등급별금리추이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

회사채순상환기조속발행에나선기업들은안정적으로자금을확보

 회사채발행규모가 2024 년과 2025 년같은기간대비감소했으나 , 수요예측에나선기업들은모집예정금액을상회하는자금을확보
 다만 , 일부종목에서는미매각이발생하는등기업별로차별화
 6 월이후회사채만기도래액은상반기대비감소하는만큼수요예측에나서는기업대부분안정적으로자금을확보할것으로판단
 다만 , 기업간차별화를감안할때 BBB+ 등급이하기업들은금리조건등에따라투자수요차별화될것

2026 년상반기회사채등급별수요예측경쟁률

주 : 최종발행금액기준경쟁률로최초모집금액을기준으로할경우경쟁률은추가상승 자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

하반기회사채만기도래액은상반기대비감소 , 발행제한적

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

K 자형양극화속신용등급전망'부정적' 기업들의민평금리현황

 신용등급전망'부정적' 기업들의 민평금리는 동일등급 민평금리를 상회하면서 신용등급 하향 가능성을 선반영
 다만일부기업의경우여전히동일등급민평금리를하회하고있으며 , 신용등급하락시약세가능성모니터링필요

상위등급'부정적' 전망 기업 민평금리 현황

자료 : 본드웹 , NH 투자증권리서치본부

하위등급'부정적' 전망 기업 민평금리 현황

자료 : 본드웹 , NH 투자증권리서치본부

LG 화학 (AA+/S) 신용등급하향트리거

구분	하향트리거
KR	조정 EBTIDA 마진 < 11% 순차입금 / 조정 EBITDA > 1.5 배
KIS	EBITDA/ 매출액 < 8% 총차입금 /EBITDA > 3 배
NICE	총차입금 /EBITDA > 3 배

주 : 레버리지지표는신용등급하향트리거를충족하고있는상황 자료 : 한기평 , 한신평 , 나신평 , NH 투자증권리서치본부

전쟁으로 1 분기실적개선나타나며석유화학기업들의신용등급조정우려다소완화

 2026 년 1 분기업스트림및다운스트림화학사들은래깅효과등으로실적반등하며재무부담다소완화
 석유화학원료조달부담완화를위한정부지원책등을감안할때 2 분기실적도기존예상대비양호할것
 공급망차질에따른업황변동성과업체별대응여력 , 석유화학산업구조개편진행상황등에대한모니터링진행예정

석유화학기업분기별 EBITDA 현황

자료 : 한기평 , NH 투자증권리서치본부

석유화학원료조달부담완화를위한정부지원책

구분	지원내용
나프타수급 안정화 지원사업	• 지원대상 : 나프타 , LPG, 콘덴세이트 , 에틸렌·프로필렌 등기초유분 • 지원규모 : 원료수입가격상승분의 50% 지원
원유도입 다변화 운임차액지원	• 지원대상 : 미주·아프리카·유럽등비중동지역도입원유 • 지원규모 : 석유수입부과금납부한도내비중동산원유 도입시 중동산대비운임차액전액지원

자료 : 산업통상부 , NH 투자증권리서치본부

전쟁장기화에따른항공업에대한경계감에도'대한항공'은대응여력보유

 항공유가와환율상승으로항공업계의원가및손익부담확대불가피
 유류할증료를통해연료비부담을판가에전가하고있으나 , 고유가장기화될경우여객사업수요를제약할가능성존재
 다만 , 대한항공은 합병 시너지와 제고된 시장 지위를 바탕으로 대응 여력 보유 중인 것으로 판단 . 이에 한국기업평가는 대한항공의 신용등급 (A) 전망을'긍정적'으로부여

전쟁장기화에따른산업별영향및핵심이슈

구분	주요내용
항공운송	• 유가및환율상승장기화는손익에부정적 • 사태장기화시여행심리위축에따른여객수요위축 리스크내재 • 운항측면에서영향은제한적
석유화학	• 1 분기래깅효과로실적개선 • 향후나프타및제품별가격추이와가동률 , 확보상황에 따라변동성내재
정유	• 유가및석유제품가격크게상승 • 3 월부터석유최고가격제시행으로국내시장가격 전가력은약화 . 다만 , 석유제품수출과정부보전등으로 수익성방어
방산	• 중동지역내방공무기체계보강필요성확대 • 가격경쟁력과납기대응력보유한국내무기체계의수출 기회확대전망

자료 : 한국기업평가 , NH 투자증권리서치본부

대한항공민평금리는 A+ 등급평균금리를하회 , 신용등급 상향가능성은반영하고있음

주 : 대한항공신용등급은'A/안정적'이며 , 한기평이최근신용등급전망을'긍정적'으로변경 자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

중앙그룹계열사신용등급전망'부정적' 부여 , 유동성대응력모니터링

신평사들의중앙그룹주요계열사에대한회사채및단기자금신용등급 ( 전망 ) 조정사례

구분	주요내용
한국기업평가	('26.4월 ) 메가박스중앙 , 콘텐트리중앙기업어음 / 전자단기사채신용등급하향:A3→A3 - ('26.5월 ) 메가박스중앙 , 콘텐트리중앙기업어음 / 전자단기사채신용등급하향 : A3- →B+.부정적검토 (Negative Review) 대상등록 - ( 콘텐트리중앙 ) 주력자회사인메가박스중앙의실적부진으로저조한영업실적지속 , 높은자금소요와계열지원부담으로과중한재무부담 , 유동성 대응력저하추세 , 유동화증권차환등단기상환부담대응여부모니터링필요 - ( 메가박스중앙 ) 국내상영관업황회복지연속영업적자지속 , 당기순손실누적에따른자본축소로재무안정성크게저하 , 단기간내유의미한 재무구조개선여력제한적 , 콘텐트리중앙계열전반의유동성대응능력이저하추세
한국신용평가	('26.4월 ) 중앙일보신용등급전망하향 : BBB/ 안정적→BBB/부정적 - 계열지원을포함한재무부담확대 , 차입규모확대와금융비용부담등이재무구조개선제약요인 ('26.4월 ) 에스엘엘중앙신용등급전망하향 : BBB/ 안정적→BBB/부정적 - 연결기준손실누적 ,M&A 와콘텐츠투자및금융비용부담으로차입규모확대 , 계열의과중한재무부담에따른사업·재무적불확실성존재 ('26.5월 ) 메가박스중앙 , 콘텐트리중앙기업어음 / 단기사채신용등급하향 : A3- →B+ - ( 메가박스중앙 ) 업황둔화에따른부진한영업실적지속 , 손실누적으로재무안정성크게저하 - ( 콘텐트리중앙 ) 주요자회사인에스엘엘중앙과메가박스중앙의신용도저하 , 자회사재무구조가저하된가운데계열사대여등으로자체재무부담 확대 , 외부투자유치지연되면서유동성위험확대
NICE 신용평가	('26.5월 ) 중앙일보신용등급전망하향 : BBB/ 안정적→BBB/부정적 - 영업수익성개선에도금융비용부담가중으로재무구조개선지연전망 , 계열사에대한지원및지분취득부담등으로재무부담확대

자료 : 한국기업평가 , 한국신용평가 , NICE 신용평가 , NH 투자증권리서치본부

그룹①메모리반도체·조선업종실적개선 vs 석유화학부진한흐름

 삼성 , SK 그룹 : 메모리반도체호황수혜로그룹전반의수익성개선
 한화 , HD 현대 , 효성그룹 : 석유화학업황부진에도방산·조선·전력기기등우호적인사업계열사의이익기여도확대
 현대차그룹 : 미국관세비용이그룹전반의수익성을제약
 포스코그룹 : 철강부문이원가경쟁력및고부가제품포트폴리오로실적회복했으나 , 건설부문대규모영업손실발생

그룹합산 EBITDA 마진추이

자료 : 한국신용평가 , NH 투자증권리서치본부

그룹②일부그룹사의재무대응력모니터링필요

 포스코그룹 : 현금창출력개선제한되는가운데 , 대규모투자로그룹차입부담확대 . 절대적인재무안정성수준은여전히우수
 롯데그룹 : 사업효율화등재무구조개선노력에도과중한차입부담지속
 한화그룹 : 2023-24 년사업확대과정에서차입부담확대되었으나 , 2025 년에는영업현금창출력개선및자본확충으로차입금증가제어

그룹합산레버리지및차입금의존도

자료 : 한국신용평가 , NH 투자증권리서치본부

발행어음 /IMA 자금조달증가는회사채수요를지지

 자기자본 8 조원이상에대한 IMA 인가와자기자본 4 조원이상에대한발행어음인가이후종투사의자금조달증가
 발행어음및 IMA 인가를받은 7 개종투사는 2026 년 1 분기중총 13.5 조원의모험자본을공급했으며 , 이중약 10% 는 A 등급이하채무증권 투자
 하반기발행어음 /IMA 자금조달증가는회사채수요를꾸준하게지지할전망

7 개종투사발행어음및 IMA 조달액현황

자료 : 금융감독원 , NH 투자증권리서치본부

2026 년 1 분기투자대상 / 투자방식별모험자본공급현황

자료 : 금융감독원 , NH 투자증권리서치본부

채권형펀드유지 , 반도체자금의채권시장유입기대

 국내 투자 채권형 및 혼합형채권 설정액이 재차 증가 . 특히 , 증시 변동성 확대되면서 안정성과 수익성을 추구할 수 있는 혼합채권형 설정액도 늘어나는모습
 반도체기업의현금성자산이가파르게증가하면서채권시장으로유입될것으로기대

국내투자채권형및혼합채권형설정액추이

주 : 펀드와투자일임합산기준 자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

반도체기업현금및현금성자산추이

주 : 삼성전자와 SK 하이닉스합산기준 자료 : 전자공시시스템 (DART), NH 투자증권리서치본부

장외투자자투자현황 : 은행 , 종금 / 상호 , 기금 / 공제의잔고증가

 3 월이후장외투자자들의크레딧물투자잔고는증가하는등높아진금리레벨속캐리투자수요확인
 4 월부터는 은행과 종금 / 상호 등의 잔고 증가가 확인 . 대출 여력이 제한되는 가운데 수익률 확보를 위해 크레딧 투자에 나서고 있는 것으로 판단
 하반기에도대출규제가지속되는점을감안할때은행 , 종금 / 상호등의크레딧투자수요는이어질것

장외투자자별크레딧월별잔고증감현황

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

금융지주코코본드발행제한적 , 발행금리는밴드내상단에서결정될것

 시장금리상승 , 안정적인자본비율수준을감안할때금융지주코코본드발행은제한적으로이뤄질것
 AA등급회사채 5 년물금리는현재코코본드발행금리와유사한수준까지상승해코코본드의수익률매력이크지않은상황

국내금융지주 BIS 기준자기자본비율현황

자료 : 전자공시시스템 , NH 투자증권리서치본부

코코본드발행금리와시장금리추이

자료 : 본드웹 , 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

보험사 K-ICS 비율개선세 , 2027 년부터기본자본 K-ICS 비율도입

 2025 년기준보험사 K-ICS( 지급여력 ) 비율은 212.3% 로전분기대비 1.5%p 상승하며안정적인모습
 2027 년부터 보험회사 기본자본 K-ICS 비율 규제 시행으로 보험사들은 기본자본 확충 필요 . 장기 경과조치가 포함되어 있어 단기적인 자본 확충부담은크지않겠으나 , 기본자본확충방법이많지않다는점에서일부보험사들의대응부담본격화될전망

보험회사 K-ICS 비율개선세

주 : 보험사지급여력비율은요구자본대비가용자본으로개산 자료 : 금융감독원 , NH 투자증권리서치본부

기본자본 K-ICS 비율주요내용

구분	지원내용
규제수준	• ( 적기시정조치요건 ) - 경영개선권고 : 기본자본 K-ICS 비율 0% 이상 50% 미만 - 경영개선명령 : 기본자본 K-ICS 비율 0% 미만 • ( 기본자본자본성증권조기상환요건 ) - 기본자본 K-ICS 비율이 80% 이상이거나 ,50% 이상이 면서대체자본조달이실행또는예정된경우
시행일정및 경과조치	• 2027 년 1 월 1 일부터시행 • 2035 년까지경과조치적용 (2027 년 3 월말기준기본자본 K-ICS 비율이 50% 미만인 경우 2036 년 3 월말 50%p 까지비례적으로상향하도록 분기별최저이행기준부과 ( 회사별로다름 ))

자료 : 금융감독원 , 한국기업평가 , NH 투자증권리서치본부

단기적인자본확충부담은크지않으나 , 기본자본확충을위한방안모색필요

 규제수준 (50%) 상회하더라도 권고수준 (80%) 을하회하는보험사들은기본자본 K-ICS 비율에대한관리필요
 2027 년 Call Date 도래하는기발행신종자본증권상환시기본자본 K-ICS 비율추가하락
 유상증자 , 기본자본신종자본증권발행 , 이익축적 , 요구자본감축등으로대응할수있는데 , 요구자본을감축하는방안이가장현실적으로판단

생명보험사기본자본 K-ICS 비율현황

주요손해보험사기본자본 K-ICS 비율현황

주 1: 해약환급금준비금적립비율완화적용사대상이익잉여금한도내에서 100% 적립가정 . 기본자본비율산정시적용된이연법인세율은 25% 로가정

주

2: 2025

년

분기기준

리스크①시장금리상승은양날의검이나 , 단기간내신용이벤트로의전이는제한적

 시장금리상승과고금리장기화는가계와기업의이자비용부담증가와함께취약차주중심의연체증가로나타날수있음
 기업들의자금조달구조단기화와양극화로비우량등급기업들의부담을가중시키며 , 금융기관도취약차주건전성저하에따른대손비용부담 확대가능성상존
 은행을포함해금융권의선제적인대손충당금적립등을감안할때시장금리상승에따른신용이벤트발생가능성은제한적

국내가계대출및기업대출연체율추이

자료 : 한국은행 , NH 투자증권리서치본부

국내 4 대은행대손충당금적립비율현황

자료 : 금융통계정보시스템 , NH 투자증권리서치본부

리스크②시장금리상승으로연착륙중인부동산 PF, 부실재발가능성

 2025 년말기준금융권전체 PF 익스포저는 174.3 조원으로양적부담지속적으로축소중
 금융권의부실정리등으로 PF 대출연체율하락하고있고 , PF 사업성평가결과유의·부실우려여신도감소
 최근시장금리상승에도단기자금시장은안정세를보이고있고 , 부동산 PF 관련정리및재구조화를감안할때신용이벤트로이어질가능성은 제한적으로판단

금융권 PF 익스포저추이

자료 : 금융감독원 , NH 투자증권리서치본부

PF 대출연체율및유의·부실우려규모 추이

자료 : 금융감독원 , NH 투자증권리서치본부

금융권토지담보대출규모도축소중

자료 : 금융감독원 , NH 투자증권리서치본부

투자전략 : 2 년이내만기보유전략권고 , 국채금리하향확인이후듀레이션확대

 연초이후국고채금리상승 , 크레딧신용스프레드확대로크레딧물의절대금리매력존재
 국고채금리변동성과방향에대한경계감을감안할때 2 년이내만기보유전략과함께국채금리하향확인이후듀레이션확대권고
 금리매력과수급부담을감안할때최상위등급은은행채선호 . 상·하위등급 모두 여전채가 가격 측면에서 투자 매력 존재

AAA 등급공사채및은행채만기별차이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

AA등급여전채및회사채만기별차이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

A+ 등급여전채및회사채만기별차이

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

고금리와신용양극화 , Carry & Carry

II. 해외 : 리스크와자본의이동AI 투자와비은행자본시대

크레딧

김준수 ( 해외크레딧 ) Tel 02)7687784│ e-mail junsoo.kim@nhsec.com 이세현 ( 크레딧 Jr./KP)

Tel 02)7687735│ e-mail sehyun.lee@nhsec.com

2026 년상반기해외크레딧시장 Review

 1H26 해외크레딧투자성과는 Bloomberg TR Index 기준 -0.5% 를기록 , 1H25(7.7%) 와 2H25(2.6%) 대비부진
 미 -이란군사갈등에따른지정학리스크가인플레우려를재점화시켜채권형자산투자심리가전반적으로저하된데기인
 이와동시에사모신용등크레딧이슈도노이즈로작용하며레버리지론등의스프레드에상방압력가함

2026 년상반기글로벌크레딧투자성과

신용스프레드는종전기대감을빠르게반영하며연초수준회복

 상반기중미국과유럽등선진국회사채스프레드는연초대비 IG 는 20bp, HY 는 80bp 씩확대되기도함
 신용스프레드는지정학충격으로속등했으나 , 이후종전기대감을선제적으로반영하면서빠르게되돌림
 한편 권역별로 미국은 연초 수준을 회복한 반면 , 유럽은 중동발 에너지 공급 불안이 자동차 , 화학 등 유로존 주요 산업과 경기 모멘텀에 더욱 불리하게작용해회복세가더딘모습

미국투자등급 , 하이일드신용스프레드추이

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

유럽투자등급 , 하이일드신용스프레드추이

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

절대금리매력은높아졌으나 , 자금유입정도는차별화

 글로벌국채금리가상승하면서크레딧금리의절대매력도재차부각
 US IG 는 5%, HY 는 7% 로 2023 년수준까지상승해보험사및연기금등의장기투자자들의재투자매력을높이는요인으로작용
 이러한환경에서연초이후 ETF, 리테일등펀드플로우자금도투자등급중심으로활발하게유입
 다만하이일드시장의경우경기둔화우려에따라상대적으로보수적인투자기조가나타나는모습

미국투자등급과하이일드펀드플로우

자료 : Bloomberg, EPFR, NH 투자증권리서치본부

미국크레딧신용등급별스프레드추이

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

투자환경①성장·비용·마진을동시에압박하는유가발인플레이션리스크

 미 -이란갈등심화로확대된국제유가변동성은물가부담을넘어기업전반의비용구조와수익성에도직접적인영향을미칠것
 특히 자동차·산업재·화학·금속 등 제조업 중심 발행자들은 원재료·운송·에너지 비용 부담 확대에 직면하고 있으며 , 이에 따른 EBITDA 마진 둔화가능성이점차가시화
 동일업종내에서도가격전가력차이가실적방어력과신용도안정성을좌우하는핵심변수로부각될전망

국제유가 (WTI, 브렌트유 ) 추이

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

글로벌제조업 PMI, 3 월이후급등세

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

투자환경②신용공급여건은양호하나 , 신임연준의장의정책스탠스는변수

 신용스프레드레벨과 4 월부터시행된미국대형은행자본규제완화등을감안 , 기업의외부차입여건은양호한수준이유지될것으로판단함
 상업은행대출태도역시과거긴축국면대비완화적인수준을유지하고있어 , 기업자금조달접근성도안정적수준지속
 한편 케빈 워시 신임 연준의장의 정책 스탠스는 변수 . 기업 금융 관련 은행 시스템 유동성은 유지하겠으나 , 그림자 금융 관점의 하이일드 및 레버리지영역에는상대적으로보수적일수있음

미국상업은행대출태도추이

주 : 전분기대비대출태도를강화한은행수를의미 자료 : FRED, NH 투자증권리서치본부

케빈워시 , 파월의뒤를잇는차기연준의장

자료 : 언론보도 , NH 투자증권리서치본부

투자환경③수급여건 , 만기도래부담은크지않으나조달비용상승압력

 연내하반기만기가도래하는회사채잔존액은미국 IG+HY 기준약 5 천억달러로 , 연초대비 30% 이상축소되며차환물량부담은제한
 다만최근금리레벨상승으로신규발행채권의평균쿠폰금리가연초대비약 50~80bp 상승하면서차입비용부담은높아짐
 한편레버리지론시장은 2028 년중심의만기벽이형성되어있는데 , S&P 에따르면현재소프트웨어업종의채권중 44% 가 90 센트미만으로 액면대비큰폭할인되어거래되는등차환리스크가부각

미국투자등급회사채만기도래액

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

미국하이일드회사채 , 레버리지론만기도래액

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

전망 : 캐리수요가지지하는 3Q, 4Q 부터는 HY 중심변동성확대

 3 분기까지는높은절대금리수준을기반으로한캐리확보수요가지속되며크레딧스프레드는전반적으로박스권흐름유지전망
 미국 IG 는 80bp, HY 는 300bp 미만레벨에서안정적인수급과제한적인순공급환경을감안시추가확대압력은제한적일것으로예상
 다만 4 분기이후에는누적된고금리·고물가부담이기업펀더멘털에본격반영되며하이일드중심의약세압력이확대될가능성

미국투자등급 , 하이일드회사채스프레드추이와전망

주 : 분기평균기준으로 , 2026 년 3 분기이후는당사의전망치 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부전망

미국투자등급과하이일드회사채수익률 (YTM) 추이

자료 : 미국연방준비제도 , NH 투자증권리서치본부

투자전략 : 듀레이션중립 , 질적선별과방어적포지셔닝권고

 하반기매크로환경은크레딧익스포저에서듀레이션을적극적으로확대하기부담스러운상황일것으로예상 . 중립수준유지를권고
 역사적으로낮은스프레드와하반기펀더멘털둔화가능성을감안할때 , 미국투자등급 5~10 년구간선호
 밸류에이션상 BBB 등급을가장선호하며 , B 등급이하는시장의요구리스크프리미엄이더커질것으로예상함
 한편빅테크발행확대와사모신용리파이낸싱부담이되는환경에서는방어적포트폴리오전략과분기단위의모니터링이필요

2026 년하반기해외크레딧투자전략로드맵

자료 : NH 투자증권리서치본부

이슈 : 밀켄컨퍼런스에서보는하반기테마, 'Who holds the risk?'

 5 월 초 미국 로스엔젤레스에서 개최된 밀켄 컨퍼런스는 글로벌 자산운용사·PE·크레딧·정책 당국자들이 모이는 연례 투자 컨퍼런스로 , 향후 자본흐름과시장내러티브변화를확인할수있는행사
 올해컨퍼런스에서는 AI 인프라투자 , 사모신용 , 비은행자본 , 지정학적공급망재편이핵심의제로부각 , 크레딧시장의구조적이슈전면등장
 2025 년 컨퍼런스에서는 관세·정책 불확실성과 미국 외 자산배분에 관심이 집중됐다면 , 2026 년은 '누가 자금을 조달하고 누가 리스크를 보유하는가'로초점이이동했다는점에서하반기이슈점검필요

크레딧판다보스포럼 , 밀켄컨퍼런스

자료 : Milken Institute, NH 투자증권리서치본부

2026 년밀켄컨퍼런스주요테마

자료 : NH 투자증권리서치본부

이슈①하이퍼스케일러들의 Capex 확대기조 , 높아지는부채의존도

 대규모데이터센터·GPU·전력 인프라 투자 수요가 지속되며 주요 하이퍼스케일러는 1 분기실적발표에서 Capex 가이던스를상향조정
 작년하반기이후부터하이퍼스케일러중심의크레딧공급확대흐름이이어짐
 하이퍼스케일러 회사채는 ' 20 ~' 24 년 평균 280 억달러에서 2025 년 1,210 억달러까지 상승 . 2026 년에는 1,750 억달러까지 확대될 것으로 전망됨
주요하이퍼스케일러의 Capex 와가이던스  절대금리메리트와우수한펀더멘털을기반으로투자수요는견조하나 , 반복적인대규모발행으로스프레드에상방압력이작용하고있음

구분	2025 년 Capex	2026 년가이던스	핵심내용
아마존	1,320 억달러	2,000 억달러	• 만약우리가칩을다른주요칩기업들처럼판매했다면 , 연매출 500 억달러에달할것 • 우리의맞춤형실리콘사업은현재전세계상위 3 위수준
알파벳	910 억달러	1,800 억 ~ 1,900 억달러	• 2027 년자본지출이 2026 년에비해크게증가할것으로예상
마이크로소프트	1,180 억달러	1,900 억달러	• 추가투자와 GPU, CPU 및스토리지용량을더빠르게확보하기위한지속적인노력에도 불구하고 , 적어도 2026 년까지는 ( 현금 ) 제약이지속될것으로예상
메타플랫폼	720 억달러	1,250 억 ~ 1,450 억달러	• 우리는투자효율성증대에매우집중하고있음 • 브로드컴과공동개발중인자체커스텀실리콘 1GW 이상을배포하고있으며 , 새로운 NVIDIA 시스템을보완하기위해상당량의 AMD 칩도도입
오라클	350 억달러	550 억달러	• 새로운모델을사용하는여러고객들과 290 억달러이상의계약을체결 • 하드웨어자체도입과고객의선불지불결합으로 현금흐름측면에서부정적영향을받지않고 지속적확장가능

자료 : 각사 , NH 투자증권리서치본부

주주환원에서 Capex 로 , 자금흐름구조전환과발행자별집약도격차

 빅테크 5 사자금흐름은 AI 인프라투자확대영향으로 Capex 규모가자사주매입·배당등주주환원규모를본격상회하기시작
 동일하이퍼스케일러내에서도발행자별자본집약도차별화역시빠르게확대되는모습
 Capex/ 매출비중기준애플 5%, 알파벳 25%, 마이크로소프트 30%, 아마존 30%, 메타플랫폼 40%, 오라클 86% 수준으로격차확대
 향후크레딧시장에서는단순발행규모뿐아니라 Capex 투자효율성 , 현금흐름차이등핵심변수로부각될전망

Capex 를늘리기위해주주환원을축소하는하이퍼스케일러

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

Capex 집약도 : 2025 년부터업체벌차별화부각되기시작

주 : Capex/Revenue 를의미

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

수요예측의온도차 , 반복발행부담 vs 조달전략의차별화

 메타플랫폼은 2026 년 4 월 250 억달러규모회사채발행에서약 3.8 배의주문을확보 . 2025 년 10 월발행당시 (4.2 배 ) 보다다소약화된모습
 특히 40 년물발행스프레드는 T+147bp 로직전대비약 37bp 확대되며반복발행에따른투자자피로감이일부반영
 반면알파벳은달러·유로기반이종통화발행등으로전략을다변화하며안정적인수급을유지했음
 이는시장이단순업종에집중하기보다는발행자별리스크프리미엄을반영하며나타난현상으로볼수있음

메타플랫폼회사채결정금리 : 2025

년대비약해진수요예측

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

알파벳 ( 구글 ) 은다중통화로외화조달

주 : 2026 년발행물기준

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

[ 참고 ] 1H26 주요미국테크기업신용등급상향및하향내역 (S&P)

기업명	신용등급 / 전망	평정일자	평정근거
신용등급및전망상향	신용등급및전망상향	신용등급및전망상향	신용등급및전망상향
Western Digital Corp.	BBB-/ 안정적	2026.02.24	• 부채대부분을상환하여순현금상태를유지할예정
Micron Technology Inc.	BBB/ 긍정적	2026.02.26	• AI 기반의규모확대및성장강화
Cadence Design Systems Inc.	A-/ 안정적	2026.03.26	• 반도체생태계에서의위치개선
Analog Devices Inc.	A/ 안정적	2026.04.17	• 최종시장믹스및제품리더십을통한비즈니스탄력성향상
Coherent Corp.	BB/ 긍정적	2026.04.27	• 강력한 AI 매출성장과부채상환
Lumentum Holdings Inc.	B+/ 긍정적	2026.04.29	• AI 주도성장과레버리지감소
신용등급및전망하향	신용등급및전망하향	신용등급및전망하향	신용등급및전망하향
Akamai Technologies Inc	BBB/ 부정적	2026.03.25	• 높은부채와리스 , 자본지출 , 자사주매입으로인한레버리지증가
Skillsoft Corp	B-/ 부정적	2026.02.17	• 비즈니스트렌드와현금흐름의약세
Salesforce Inc.	A+/ 부정적	2026.03.10	• 잠재적인공격적자사주매입과높은레버리지
Amkor Technology Inc.	BB/ 안정적	2026.05.01	• 부채조달을통한자본지출

자료 : S&P, NH 투자증권리서치본부

견조한 AI 수요지속 , 발행부담은관리가능한수준

 하이퍼스케일러들의 클라우드 매출은 전년 대비 +30% 대 성장세를 유지하고 있으며 , 백로그 ( 수주잔고 ) 역시 동반 확대돼 AI 인프라 수요의 지속가능성을입증
 대규모 Capex 확대에도불구하고실질수요기반이뒷받침되고있다는점은신용지표안정성측면에서긍정적요인
 Capex 규모자체는우상향흐름을지속하고있으나 , 증가율은 2025 년 +60% 에서 2026 년 +43%, 2027 년 +18% 으로점진적둔화예상

하이퍼스케일러의클라우드사업 , 매출과백로그모두성장세

주 1: RPO Remaining Performance Obligations( 잔여의무계약 ) 주 2: AWS, Alphabet, Microsoft 의클라우드사업추정치 자료 : 각사, Moody's, NH투자증권 리서치본부

Capex 우상향세지속될전망이나 , 성장률은둔화될것

주 : 2026 년과 2027 년수치는시장컨센서스 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

발행증가에도테크산업의레버리지는여전히낮은수준유지

 주요테크 IG 발행자들의평균레버리지 (Debt/EBITDA) 는약 1.5~2.0 배수준으로 , 투자등급평균 (3.0 배 ) 대비여전히보수적인수준
 AI 투자확대에따른발행증가에도전반적인재무완충력은충분한수준으로평가 . 등급안정성을위협하는수준의리스크로보기어려움
 결국최근의발행규모확대와발행베이스라인상향은 AI 투자사이클에대응하기위한전략적자금조달성격이강하며 , 단기적으로신용등급 하향압력으로연결될가능성은제한적인것으로판단

미국산업별재무레버리지 ( 조정부채 /EBITDA)

주 : 2025 년연말기준, Moody's의 산출 재무 데이터중심 자료: Moody's, NH투자증권 리서치본부

리스크대비리턴은여전히우위 , 빅테크회사채의투자매력

 미국테크신용스프레드는현재투자등급인덱스와역전되며과거평균대비약 10bp 이상디스카운트되어거래중
 이는반복적인메가딜발행부담이시장가격에반영된데따른현상이며 , 최근공급확대영향으로일부장기물중심스프레드부담역시확대
 다만현금흐름창출력 , 레버리지수준 , 등급안정성등펀더멘털지표감안시현재스프레드는실질신용체력대비다소보수적인수준
 현재가격은발행부담과공급증가리스크에는민감하게반응중이나구조적성장성과펀더멘털개선흐름은반영하지못한수준이라판단

미국투자등급인덱스와테크스프레드추이

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

테크회사채일드커브 : 단기구간과초장기구간온도차

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

3-Bucket 발행자차별화 : AI 투자확대의수혜자와부담자

 동일'테크채' 내에서도 Capex 부담수준 , 현금흐름방어력 , 발행빈도 , 스프레드보상차이가빠르게확대되며발행자단위차별화본격화
 버킷 1 은주요칩메이커로 , AI 인프라투자수혜가직접적으로연결되는반면자체적인발행부담은상대적으로제한적
 버킷 2 는하이퍼스케일러중심으로 , 대규모 Capex 부담에도불구하고본업의현금창출력이이를상당부분흡수가능한구조
 버킷 3 에해당하는업종은자본집약부담과업황변동성 , 실적민감도가높아펀더멘털개선여부및스프레드보상수준을따질필요가있음

주요빅테크발행자의 Capex/ 매출과레버리지수준

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

Who holds the risk: 모니터링기반의테크채투자전략제시

 발행자별차별화포인트에기반한선별적접근을권고하며 , 버킷 1 해당업종들은전구간매수전략유효
 버킷 2 는 5~10 년구간중심으로매수하되 , 20 년이상초장기구간은선별적접근필요 . 버킷 3 는조건부접근이필요하다고판단함
 향후테크섹터회사채투자전략수립에있어서는단순업종보다펀더멘털·수급·금리환경변화를반영한모니터링체계가중요해질전망
 이에 1) 클라우드매출 , 2) OCF/Capex 비율 , 3) 신규발행수요예측 , 4) 미국 30 년물레벨 , 5) 신용등급등핵심모니터링지표설정이필요

테크회사채 3 Bucket 투자전략

기준	해당기업	핵심근거및액션
Bucket 1 강한매수의견	NVIDIA, Broadcom, TSMC,AMD	AI 인프라직접수혜 , 낮은발행부담 , →전구간매수전략유효
Bucket 2 긍정적검토의견	Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta	견조한클라우드매출 , 조달전략다변화 →5~10년매수 , 초장기선별
Bucket 3 조건부검토	Oracle, Intel, Micron	매출액대비 Capex 과중 , 사이클민감 , 높은발행빈도 → Capex 안정화 / 피어대비과잉조정시매수

자료 : NH 투자증권리서치본부

테크회사채투자전략의핵심모니터링지표

기준	임계치	현수준
클라우드사업부문 매출액 (%y-y)	20% 이하	약 30%
OCF/Capex	80% 미만	약 106%
회사채수요예측입찰	2.5 배	평균 3.5 배
30 년물금리레벨	6.0% 상회	5.5%
신용등급및전망하향	-	1 건

자료 : NH 투자증권리서치본부

이슈②조정국면진입한사모신용시장

 펀드환매게이트가발생한 1 분기중순부터상장 BDC 의주가는조정국면진입해주가는연초이후로평균 10% 수준하락
 이가운데 BDC 내종목별차별화역시빠르게심화 . Goldman Sachs BDC 는계열사지원기대감이반영
 한편 , FS KKR 은포트폴리오내부실대출이드러나는과정에서주주신뢰가훼손되면서연초대비 25% 하락
 1 분기실적발표에서상장 BDC 평균 NAV 역시 -3.7% 를기록하면서시장가격과기초자산가치가동시에약세흐름보임

상장 BDC 주가 : 전반적인약세속업종별차별화부각

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

상장 BDC 1 분기실적발표 : NAV 변화와주요코멘트

BDC	NAV 변화 (q-q)	주요코멘트
Ares Capital	-1.8%	NAV 하락은신용손실이아닌신용 스프레드와이드닝
Blue Owl Capital	-2.7%	스프레드가하락정점은지났다 . 이제더매력적환경
Main Street Capital	+0.4%	주요 BDC 중가장방어적
Blackstone Secured Lending Fund	-2.5%	소프트웨어 /Medallia 노출관련 markdown 부담
BlackRock TCP Capital	-4.9%	구조조정·소프트웨어 markdown 부담
Goldman Sachs BDC	-3.7%	non-accrual 상승 , 배당커버리지취약
FS KKR Capital	-9.9%	NAV 급락 , non-accrual 상승

자료 : 각사 , NH 투자증권리서치본부

펀드환매이후사모신용이슈주요타임라인

구분	주요내용	시사점
사모신용대상 CDS·헤지수단등장 (4/10)	• S&P Dow Jones Indices 가 BDC 등사모신용관련금융기관을 포함한 CDX Financials 지수를출시	• 사모신용리스크가비상장자산내부에머물지않고 , 시장성헤지· 공매도수요로전이
은행권사모신용 익스포저점검확대 (4/14)	• JPMorgan, Citi, Wells Fargo 등 3 개대형은행이합산 약 1,080 억달러규모의사모신용관련익스포저를공개	• 사모신용이슈가운용사·펀드내부문제를넘어은행권파이낸스· NBFI 익스포저점검이슈로확산 • 현재는시스템리스크보다는연결고리와투명성점검국면으로해석
Medallia 구조조정이슈 (4/22)	• Thoma Bravo 가 2021 년약 64 억달러에인수한소프트웨어 업체 Medallia 를채권단에넘기는방안을추진 • Thoma Bravo 와공동투자자는약 51 억달러에쿼티손실이예상 • Medallia 는 Blackstone, KKR, Apollo, Antares 등주요 사모신용대주단에약 30 억달러부채를부담	• Medallia 는고밸류소프트웨어 LBO 의균열이사모신용대주단으로 전이된대표사례 • AI 대체우려 , 성장둔화 , 고금리·고레버리지부담이결합되며 '20~'21년빈티지소프트웨어 LBO 재평가압력을확대
리테일채널 자금유입둔화 (4/22)	• RA Stanger 에따르면고액자산가대상사모신용펀드의 1 분기 신규자금유입은전년동기대비 45% 감소	• 사모신용성장의한축이었던리테일·웰스채널확장모멘텀약화 • 향후운용사들은신규자금모집보다환매대응 , NAV 방어 , 기존 포트폴리오관리에집중할가능성
펀드파이낸스시장 1 조달러도달 (4/27)	• Moody's에따르면사모신용성장에힘입어펀드파이낸스시장이 1 조달러규모에도달 • NAV 대출 , 하이브리드구조 , PIK 형태활용이증가하고있으며 , 일부은행은 NAV 대출을 ABS 형태로패키징하는움직임도나타남	• 사모신용리스크는개별차주부실뿐아니라펀드레벨레버리지와 유동성보강구조를통해증폭될수있음 • NAV 대출은단기유동성완충장치이나 , 스트레스국면에서는잔존 투자자에게후순위·레버리지부담을남길수있음
Apollo, 사모신용투명성강화 (5/6)	• Apollo 는 6 월말까지투자등급대출부터일일평가를적용하고 , 이후 9 월말까지전체크레딧포트폴리오로확대할계획 • 이를사모신용시장의표준화시작점으로언급	• 분기단위평가가일반적이던사모신용시장에서드문조치 , 최근 운용사들이가격투명성제고를통해투자자신뢰를확보하려는움직임

자료 : 언론보도 , NH 투자증권리서치본부

이슈② -1: 사모신용핵심유동성공급자로부상하는미국상업은행

 기존사모신용생태계는비은행투자자의자체유동성을기반으로성장했으나 , 최근유동성공급구조변화가본격화되는모습
 특히 미국 대형 상업은행들은 NDFI(Non-Depository Financial Institution) 대상 대출 확대와 사모신용 플랫폼과의 파트너십 강화를 통해 새로운핵심유동성공급채널로부상하고있음
 결국사모신용시장내자금흐름구조변화는향후위험과기회 , 규제이슈모두가은행시스템중심으로다시수렴될가능성을시사

사모신용생태계의핵심플레이어

주 : AI 로생성한이미지 자료 : NH 투자증권리서치본부

NDFI 대출증가와은행 -사모신용파트너십확대

 2025 년미국은행권대출증가액약 3,900 억달러중 NDFI 대출이약 1,680 억달러를차지 . 전체증가분의 43% 에달하는수준
 즉상업은행이핵심유동성공급채널로부상하고있으며 , 동시에은행과사모신용플랫폼간전략적파트너십역시빠르게확대되는모습
 결국미국상업은행은단순자금제공자를넘어직접파트너및공동투자자역할까지수행하기시작했으며 , 이는향후사모신용시장의유동성 구조·리스크전이경로·규제프레임까지변화시키는구조적전환으로이어질가능성

2025 년미국은행대출증가의 43% 가 NDFI

자료 : FDIC, NH 투자증권리서치본부

미국대형은행과사모신용플랫폼간의전략적파트너십

은행	파트너십	내용
자체직접대출플랫폼	- 500 억달러규모확대추진	JP 모건
아폴로 (Apollo)	- 250 억달러 co-lending 플랫폼	씨티그룹 , JP 모건 , 골드만삭스
센터브릿지 (Centerbridge)	- 상업은행고객기반활용 50 억달러직접대출 파트너십	웰스파고
자체익스포저확대	- 250 억달러익스포저신규 할당	뱅크오브아메리카
TCWGroup	- 지역은행고객 + 사모신용	PNC 파이낸셜
마라톤 (Marathon)	- 미들마켓사모신용 JV 설립	웹스터파이낸셜

자료 : 언론보도 , NH 투자증권리서치본부

완화된자본규제로대차대조표에여력확보

 이번 eSLR 완화안의핵심은대형은행들의대차대조표활용유연성을크게확대할수있다는것
 FDIC 는이번 eSLR 개정으로미국의 G-SIB 의 Tier1 요구자본여력이약 2,300 억달러확보될것이라고주장
 글로벌 IB 는이번규제완화로주요대형은행들의지주사는 5 조달러 , 자회사는 7 조달러규모의대차대조표여력을확보할것으로추산
 앞서 살펴본 적극적인 사모신용 확대 기조와 자본 규제 완화 및 기업 대출 위험계수 조정 등을 감안하면 , 향후 은행권과 주요 사모신용 기관투자자들간의연계는더욱심화될가능성이있음

G-SIB surcharge 개편안변경내용과기대효과

변경항목	변경내용
Method 2 계수	- 은행의추가자본산정기준 ( 총자산규모 , 금융회사간연결성 , 사업구조의복잡성 , 해외영업비중등 ) 을한차례낮춰조정
명목 GDP 연동	- Method 2 계수를향후명목 GDP 증가율에 연동해조정
단기도매자금 (SWFT) 산식변경	-단기도매자금지표산정방식수정 ,RWA 분모 제거
단기도매자금영향축소	- Method 2 내단기도매자금항목의반영비중 조정
점수구간세분화	-점수상승시확충해야하는자본규모가 급격히증가하는구조를완화
Method 1, 2 영향변화	- 일부은행의경우 Method 2 대신 Method 1 이실질기준이될것

자료 : FDIC, NH 투자증권리서치본부

규제완화로확보되는대형은행들의대차대조표여력

자료 : GoldmanSachs, NH 투자증권리서치본부

은행 -사모신용연결고리강화 : 단기모멘텀 , 중장기모니터링포인트

 NBFI 대출은높은캐리와담보기반구조에따른낮은자본부담 , 그리고수수료수익을동반하며대형은행의 NIM 방어수단으로기능
 미국주요은행의 NBFI 대출은최근수년간가장빠르게증가한익스포저카테고리중하나
 JPM·Citi·WFC·BofA 등 대형은행의 익스포저 역시 상승 추세로 , Fed·IMF·BIS 등 감독 당국도 시스템 차원의 모니터링 강화를 권고 중
 표면적으로는 펀드·SPV 대상 담보부 대출 구조이나 , 실질 신용위험은 사모신용 차주에 귀속된다는 점에서 간접 익스포저 확대 가능성은 리스크요인으로하반기이후지속적인모니터링필요

비은행금융기관의자산규모 , 2022 년이후재가속

자료 : FDIC, NH 투자증권리서치본부

주요대형은행들의 NDFI 규모와전체대출내비중

자료 : Bloomberg, 각사 , NH 투자증권리서치본부

사모신용생태계구조도 : 은행이 Circle of risk 의핵심이될수있어

사모신용을둘러싼 GP( 자산운용사 ), LP( 보험사 , 연기금 ), SPV, 은행

자료 : FSB, NH 투자증권리서치본부

이슈② -2: 사모신용과닮은신디케이션대출시장점검

 시장에서는 AI 확산이중장기적으로일부소프트웨어·IT 서비스산업의현금흐름안정성을훼손할가능성을점차반영하기시작
 특히진입장벽이낮고 AI 대체가능성이높은산업군중심으로구조적펀더멘털재평가압력이확대되는모습
 이러한우려는사모신용시장내소프트웨어·서비스업종익스포저부담과맞물리며 , 최근에는레버리지론및 CLO 시장으로도확산되는흐름
 실제로 2026 년 1 분기미국 CLO 신규발행과딜건수는전년대비둔화흐름을보이는등투자자들의위험선호가일부위축되기시작

AI 대체가능성과진입장벽매트릭스

자료 : NH 투자증권리서치본부

사모신용이슈로 1 분기 CLO 신규발행도급감

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

레버리지론시장에도확산중인 AI 디스럽션우려

 S&P 의사업경쟁력평가기준 , 소프트웨어·서비스업종 발행자의 사업위험도는여전히취약한수준
 특히반복형서비스·광고·BPO·일부 SaaS 영역은 AI 대체가능성확대에따른구조적경쟁력약화우려가점차반영되는모습
 다만 BSL CLO 의소프트웨어익스포저는약 10% 수준으로 , 사모 BDC 의약 25% 대비절반이하수준에불과
 이에 AI 디스럽션발생시직접적인충격강도역시사모신용시장대비제한적일전망

레버리지론발행차주의사업위험도

주 : S&P Global Ratings 의내부산업기준관련동종업계대비사업경쟁력을의미 자료 : S&P Global, NH 투자증권리서치본부

레버리지론 (CLO) 의 AI 소프트웨어익스포저는사모신용의절반

자료 : S&P Global, NH 투자증권리서치본부

레버리지론현황 : 사모신용과유사한시장규모 , 부도율은회사채를상회

 미국레버리지론시장은트럼프행정부의친기업정책기조하에 PE 와 LBO 기반자금조달시장역할
 반면부도율측면에서는 2023 년이후회사채대비레버리지론시장의약세가뚜렷한모습
 이는과거에는하이일드회사채가후순위쿠션을제공했으나현재신규발행의 70% 이상이 loan-only 차주이기때문
 2023 년부터구조적통제력이더강한사모신용이본격적으로부상했기때문으로추정됨

발행잔액기준 , 사모신용과유사한규모의레버리지론시장

주 : 2026 년연초기준 자료 : S&P Global, NH 투자증권리서치본부

미국하이일드회사채부도율과레버리지론부도율추이

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

레버리지론차주펀더멘털의유의미한훼손은아직

 AI 디스럽션우려의핵심은본질적으로미래현금흐름의구조적훼손가능성이며 , 이는현재주요펀드자금이탈로가시화됨
 그러나지금까지집계된레버리지론차주의이자보상배율 , FCF, EBITDA 마진등신용지표는디스럽션노출섹터에서도정상범위내유지
 신용지표의후행성을감안하더라도 , 섹터전반의위험보다는발행자별펀더멘털차이 , 만기구조등을기준으로한선별적접근이필요
 최근자금유출영향으로가격부담이먼저반영된만큼 , 오히려우량차주중심으로는매수기회가확대될가능성

레버리지론발행차주의레버리지 , 커버리지지표

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

대출자산리스크의핵심은빈티지 (Vintage)

 빈티지별로는 2022 년레버리지론차주의신용지표가가장취약하며 , 이들의등급하향건수나채무불이행률도그룹평균보다높음
 2022 년 빈티지는 1) 기준금리 인상에 따라 이자비용이 이전 대비 4~5 배 상승했고 , 2) 이전 제로금리 환경에서 비우량 차주들이 레버리지를 크게쌓았으며 , 3) 인플레이션부담까지겹치는등대출실행의기본가정이크게훼손되었음
 이는결국사모신용을비롯한레버리지론등대출자산시장의핵심리스크는'언제실행된대출인지'일수있음을시사

레버리지론 B, B등급차주의커버리지 (EBITDA/Int.exp)

주 : 해당연도의괄호안숫자는차주수를의미 자료 : S&P Capital IQ, NH 투자증권리서치본부

레버리지론 B, B등급차주의레버리지 (Debt/EBITDA)

주 : 해당연도의괄호안숫자는차주수를의미 자료 : S&P Capital IQ, NH 투자증권리서치본부

유동성이탈에서리파이낸싱리스크로 , 2027~2028 년차환모니터링필요

 현재사모신용과레버리지론시장의핵심리스크는단기유동성보다는 2021~2023 년공격적으로실행된취약빈티지의차환가능성
 특히 BDC 시장의만기벽 (Maturity Wall) 과소프트웨어중심레버리지론차주의만기모두 2027~2028 년에집중
 이에따라BDC·CLO·레버리지론 시장 모두에서 빈티지 노출도와 만기 구조 차이가 성과 차별화의 핵심 변수로 부상할 것으로 판단함

BDC 대출자산의만기도래액 ( 좌축 ) 과가중평균쿠폰 ( 우축 )

자료 : GoldmanSachs, NH 투자증권리서치본부

소프트웨어기업대출의만기도래액

주 : 색구분은액면대비유통거래가격을의미 자료 : S&P Capital IQ, NH 투자증권리서치본부

KP 시장 Review: 지정학적리스크에도빠른회복탄력성시현 , 성과양호

 상반기 KP 투자성과는지정학적리스크와금리변동성확대에도양호한수준
 연초발행시장활황에힘입어역사적저점부근을테스트하던 KP 스프레드는 3 월미 -이란지정학적리스크불거지며확대
 다만신용스프레드는높은신용도와탄탄한수요기반에힘입어빠른회복탄력성시현하며재차역사적저점부근에진입

EM Credit 및 KP 신용스프레드추이

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

EM Credit 및 KP 금리추이

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

상반기 KP 발행 : 금융시장변동성확대에도발행시장은원활하게소화

 금융시장변동성확대에도 KP 발행은원활히소화 . 특히 5% 대의쿠폰금리를제공하는 BBB 급의회사채에투자수요유입되는모습
 연초한국수출입은행과산업은행을중심으로발행시장재개 . 외화표시외평채역시대규모조달에성공
 3 월지정학적리스크가확대되며시기를조율하던발행사들은공사를중심으로 4 월들어발행재개

2026 년발행 KP 등급별주문배수

주 1: 신용등급은 BBG Composite 기준

주 2: 5 월까지발행누적기준

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

2026 년주요 KP 발행세부내역

발행일	발행기관	통화	발행액 ( 백만 USD)	금리	만기
2.12	대한민국	USD	2,000	3.88	5Y
1.13	한국수출입은행	USD	1,250	3.75	3Y
1.13	한국수출입은행	USD	1,250	3.88	5Y
1.28	KDB 산업은행	USD	1,250	3.75	3Y
1.28	KDB 산업은행	USD	1,250	4	5Y
4.9	KDB 산업은행	EUR	1,166	3	3Y
1.22	SK 배터리아메리카	USD	1,000	4.25	3Y
2.12	대한민국	USD	1,000	3.63	3Y
3.4	한국주택금융공사	EUR	929	2.7	5Y
1.8	현대캐피탈아메리카	USD	900	4.25	3Y

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

위기와기회가엇갈리는머니무브속 , 증권사 KP 투자전략은 ?

 2016 년종합금융투자사업자제도도입이후지난 10 년간국내증권사는자본및이익규모측면에서빠르게성장
 코스피지수가사상최고치를경신중인가운데 , 국내증권사를바라보는해외신용평가사들의시각은상이
 사업포트폴리오다각화와수신성자금확보는기회요인인반면 , 생산적금융을비롯리스크익스포저를확대해야하는만큼위험요인도상존

주요증권사 KP 듀레이션대비 YTM 분포

주 : 5 월 21 일종가기준 자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

주요 KP 발행증권사별신용등급및전망

	S&P	Moody's	Fitch
KB 증권	A-/Stable	A3/Stable	-
NH 투자증권	A-/Stable	A3/Stable	-
미래에셋증권	-	Baa2/Stable	BBB/Stable
하나증권	A-/Stable	-	-
한국투자증권	BBB/Stable	Baa3/Stable	-

자료: S&P, Moody's, Fitch , NH 투자증권리서치본부

포트폴리오다각화와수신성자금기반확대는기회요인

 대형증권사의경우 , 포트폴리오믹스다각화로사업안정성이높아지고있다는점에주목 . 실적변동성완화에기여할것으로전망
 최근발행어음과 IMA 조달이가능해진점도긍정적 . 국내 IMA 1 호사업자인한국투자증권은 2.3 조원가량의자금을확보
 IMA 편입자산은증권사별로상이하나 4% 이상의수익률을확보해야하는만큼인수금융 , 기업대출 , 회사채 , 메자닌등에자금투입예정

주요증권사합산사업부문별영업손익추이

주 : 합산증권사대상은 KP 발행사인 KB, NH, 미래 , 하나 , 한투 자료 : FISIS, NH 투자증권리서치본부

IMA 인가증권사별 IMA 조달현황

자료 : 각사 , NH 투자증권리서치본부

리스크국면에서는은행계열증권사의방어력이우수

 증권사의 가장 큰 리스크는 자산 -부채 미스매칭이라 판단 . 메자닌 중심의 자산 구조상 중장기적 투자시계가 요구되나 증권사는 주로 단기성 자금으로자금을조달하기때문 . 이는금리변동성확대시잠재적위험요소로부각될수있음
 KP 전반의 신용 스프레드가 압축되어 있는 만큼 리스크 요인 감안한 선별이 필수적 . 과거 금리 인상과 부동산 PF 관련 리스크가 부각되었던 시기에는은행계열증권사의방어력이우수했음

단기자금의존도가높은증권사자금조달구조

주 : 합산증권사대상은 KP 발행사인 KB, NH, 미래 , 하나 , 한투 자료 : FISIS, NH 투자증권리서치본부

리스크국면에서는은행계열증권사의방어력이우수

자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부

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고금리와신용양극화 , Carry & Carry

III. Appendix

국내크레딧신용스프레드전망

국내기준금리 , 국고채금리 , 주요크레딧스프레드전망 Table

	2026	2026	2026	2026	2026E	2027F
	1Q	2Q(E)	3Q(F)	4Q(F)			2028F
한국기준금리 ( 기말 )	2.50	2.50	2.75	3.00	3	3	3.00
국고채 3 년 ( 평균 )	3.20	3.75	3.70	3.65	3.58	3.5	3.30
국고채 10 년 ( 평균 )	3.61	4.25	4.15	4.00	4	3.8	3.70
공사채 AAA ( 기말 )	32.9	28.0	26.0	27.0	27	25	30.0
은행채 AAA ( 기말 )	32.2	28.0	26.0	26.0	26	24	29.0
여전채 AA- ( 기말 )	71.0	65.0	60.0	62.0	62	60	65.0
여전채 A+ ( 기말 )	148.3	140.0	130.0	120.0	120	110	120.0
회사채 AA- ( 기말 )	63.2	60.0	55.0	60.0	60	55	60.0
회사채 A+ ( 기말 )	101.0	100.0	90.0	90.0	90	85	90.0

국내채권수익률및신용스프레드변화

구분	크레딧스프레드 (bp)	크레딧스프레드 (bp)	크레딧스프레드 (bp)	크레딧스프레드 (bp)	연간스프레드변동 (bp)	연간스프레드변동 (bp)	연간스프레드변동 (bp)	연간스프레드변동 (bp)	시장금리 (%)	시장금리 (%)	시장금리 (%)	시장금리 (%)	연간금리변동 (bp)	연간금리변동 (bp)	연간금리변동 (bp)	연간금리변동 (bp)
구분	1Y	3Y	5Y	10Y	1Y	3Y	5Y	10Y	1Y	3Y	5Y	10Y	1Y	3Y	5Y	10Y
국채	-	-	-	-	-	-	-	-	3.17	3.76	3.99	4.18	62.2	80.4	75.5	79.7
통안증권	(27.1)	4.1	-	-	(23.7)	(1.3)	-	-	2.90	3.80	-	-	38.5	79.1	-	-
공사채 AAA	12.1	26.4	21.5	19.2	(15.7)	3.3	2.0	(2.4)	3.29	4.02	4.21	4.37	46.5	83.7	77.5	77.3
공사채 ( 정부보증 )	6.1	12.5	20.6	11.7	(12.5)	(1.2)	5.8	(2.0)	3.23	3.88	4.20	4.30	49.7	79.2	81.3	77.7
공사채 AA+	17.1	37.1	34.3	38.6	(15.5)	4.8	4.0	(1.7)	3.34	4.13	4.33	4.57	46.7	85.2	79.5	78.0
은행채 AAA( 산금	10.5	19.8	21.6	32.6	(13.2)	3.0	4.2	(3.4)	3.28	3.95	4.21	4.51	49.0	83.4	79.7	76.3
은행채 AAA( 중금	10.5	19.8	22.3	35.2	(13.2)	3.0	4.3	(3.4)	3.28	3.95	4.21	4.53	49.0	83.4	79.8	76.3
은행채 AAA	15.4	28.6	27.4	42.3	(11.3)	3.2	1.0	(3.0)	3.33	4.04	4.26	4.61	50.9	83.6	76.5	76.7
여전채 AA+	32.4	50.2	38.4	137.3	(16.1)	8.4	4.6	(1.2)	3.50	4.26	4.37	5.56	46.1	88.8	80.1	78.5
여전채 AA	34.5	57.1	55.7	154.3	(15.3)	10.6	2.9	(1.3)	3.52	4.33	4.55	5.73	46.9	91.0	78.4	78.4
여전채 AA-	40.8	65.7	65.0	176.8	(14.7)	11.1	2.9	(1.4)	3.58	4.41	4.64	5.95	47.5	91.5	78.4	78.3
여전채 A+	75.2	144.5	178.4	246.0	(15.8)	12.8	2.6	(1.1)	3.92	5.20	5.77	6.64	46.4	93.2	78.1	78.6
여전채 A	142.7	222.0	244.5	288.1	(17.0)	11.8	2.8	(1.1)	4.60	5.98	6.44	7.06	45.2	92.2	78.3	78.6
회사채 AAA	22.7	42.6	32.8	49.6	(24.1)	8.8	1.3	(2.7)	3.40	4.18	4.32	4.68	38.1	89.2	76.8	77.0
회사채 AA+	30.9	52.5	42.0	77.8	(21.5)	10.0	3.9	(2.5)	3.48	4.28	4.41	4.96	40.7	90.4	79.4	77.2
회사채 AA	34.4	56.2	48.6	111.4	(21.5)	10.5	3.9	(2.5)	3.52	4.32	4.48	5.30	40.7	90.9	79.4	77.2
회사채 AA-	37.7	61.6	58.9	148.0	(21.5)	10.9	4.0	(2.2)	3.55	4.37	4.58	5.66	40.7	91.3	79.5	77.5
회사채 A+	52.4	100.1	126.6	206.2	(20.5)	8.9	1.8	(2.0)	3.70	4.76	5.26	6.24	41.7	89.3	77.3	77.7
회사채 A	68.3	127.3	171.1	252.3	(20.3)	8.9	2.6	(2.0)	3.86	5.03	5.70	6.71	41.9	89.3	78.1	77.7
회사채 A-	95.4	173.1	230.2	303.7	(20.1)	9.5	2.8	(2.0)	4.13	5.49	6.29	7.22	42.1	89.9	78.3	77.7

주 : 5 월 21 일기준 , 연간은 2025 년말대비

자료 : 인포맥스 , NH 투자증권리서치본부

국내신용등급전망'긍정적' 및'부정적' 부여기업현황

구분	신용등급전망'긍정적'	신용등급전망'긍정적'	신용등급전망'긍정적'	신용등급전망'부정적'	신용등급전망'부정적'	신용등급전망'부정적'
구분	KR	KIS	NICE	KR	KIS	NICE
AA+				LG 화학	LG 화학	LG 화학
AA		LG 전자
AA-	LS 일렉트릭 , 포스코인터내셔널	한국항공우주 , LS 일렉트릭 , 포스코인터내셔널	LS 일렉트릭 , 한국항공우주 , 포스코인터내셔널	호텔신라 , 한화토탈에너지스 , SK 지오센트릭 , 한화솔루션	SK 지오센트릭	호텔신라 , 한화토탈에너지스 , SK 지오센트릭 , 한화솔루션
A+	풍산 , 통영에코파워		금호석유화학	포스코이앤씨 , 동아에스티 , 현대엘리베이터 , SK 실트론	포스코이앤씨 , SK 실트론	동아에스티 , 포스코이앤씨
A	현대코퍼레이션	현대코퍼레이션 , DL 에너지	현대코퍼레이션 , DL 에너지 , 금호타이어	HD 현대케미칼 , 대우건설 , 한국자산신탁 , SK 쉴더스	HD 현대케미칼	한국자산신탁 , HD 현대케미칼
A-	CJ CGV	CJ CGV	CJ CGV	여천 NCC, 신한자산신탁 , 무림페이퍼	여천 NCC, 무림페이퍼	신한자산신탁
BBB+	한진	코스맥스 , 한진	한진 , 두산에너빌리티	대동 , 비에스한양	비에스한양 , SK 어드밴스드	대동 , SK 어드밴스드
BBB	한화엔진	가나안 , 한화엔진		에스엘엘중앙 , JTBC 깨끗한나라 , SK 디앤디	한솔홈데코 , SK 디앤디 , 이랜드월드 , 에스엘엘중앙	JTBC, 에스엘엘중앙 , 효성화학

자료 : 한국기업평가 , 한국신용평가 , NICE 신용평가 , NH 투자증권리서치본부

글로벌수익률 (YTM) 및스프레드변동

	스프레드 (bp)	MTD(bp)	YTD(bp)	금리 (%)	MTD(bp)	YTD(bp)
미국 SOFR3M	-	-	-	3.5	-16	-37
미국국채 (3y)	-	-	-	4.14	24.8	60
미국국채 (10y)	-	-	-	4.57	19.9	40.3
미국투자등급	73.7	-4.7	-3.8	5.25	10.9	43.2
미국하이일드	267.5	-0.1	1.1	7.15	17.2	61.9
유럽 EURIBOR3M	-	-	-	2.18	-1.8	15.5
독일국채 (3y)	-	-	-	2.7	5	49.8
독일국채 (10y)	-	-	-	3.1	6.1	24.3
유럽투자등급	79.6	-2.2	1.2	3.61	3.3	41.4
유럽하이일드	288.5	-8.3	7.0	6.28	-2.2	45.1
신흥국달러채	207.7	-0.2	-11.8	6.4	8.3	58.6
KP	66.4	-7.4	-14.3	4.82	9.5	40.5

⚫ 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다 .

⚫ 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며 , 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 .

2026 년하반기 FICC 전망 / 크레딧

고금리와신용양극화 , Carry &amp; Carry

크레딧 : 고금리와신용양극화 , Carry &amp; Carry

I. 국내 : 고금리와 K 자형신용공존기-캐리로락인

크레딧 : 고금리와신용양극화 , Carry &amp; Carry

II. 해외 : 리스크와자본의이동AI 투자와비은행자본시대

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고금리와신용양극화 , Carry &amp; Carry

2026 년상반기국내크레딧시장 Review

최근 3 년간회사채 AA등급신용스프레드추이

AAA 등급금리도 4% 를돌파

기준금리인상시기와횟수가중요 , 2 회인상은시장에서선반영

국고채금리안정화와함께신용스프레드축소전망

국고채 3 년물및기준금리추이

연도별실질 GDP 성장률및소비자물가지수증가율

공사채발행증가에대한경계감은지속 , 채권발행기관협의체통한조율로대응

변수는전쟁장기화 , 에너지공기업들의발행증가가능성모니터링필요

SMP( 계통한계가격 ) 추이

석탄 ( 호주뉴캐슬 ) 선물가격추이

한국전력중장기재무관리계획내 시나리오별부채추이

특수은행채중심순발행이어질것 , 가계부채관리기조는일반은행채발행을제한

연도별은행채순발행누적추이

국민성장펀드사업진행가속화에따라첨단전략산업기금채권발행도증가할것

첨단전략산업기금채권발행

여전사들은공격적인자산성장보다는비용관리를우선시할것

연도별여전채순발행누적추이

카드사일괄신고서발행예정액및 만기예정액현황

캐피털사일괄신고서발행예정액및 만기예정액현황

비용부담으로카드사수익성은저하 , 카드사실적차별화

전업카드사수익및비용증감추이

카드사별 2026 년 1 분기영업이익도차별

하반기에도카드사수익에는비용관리가중요하게작용

전업카드사비용내이자비용비중추이

하반기만기도래액차환과정에서이자비용부담증가

일부카드사자산건전성지표저하 , 손실흡수능력은모든카드사양호

하반기롯데카드영업정지예정 , 영업정지종료후점유율및수익성회복이관건

영업정지에서제한되는사업현황

카드사와달리캐피털사는비용부담조금더완화되면서수익성개선

다만 , 캐피털사도시장금리상승으로하반기차환과정에서이자비용부담증가불가피

캐피털사들도하반기만기도래액차환과정에서이자비용부담증가 . 다만 , 일부캐피털사는이자비용개선기대

캐피털사전반적으로자산건전성지표개선 . 단 , 일부캐피털사모니터링필요

캐피털사고정이하여신비율추이

회사채순상환기조이어질것 , 은행대출과단기자금시장을통해대응

연도별회사채순발행누적추이

증권사의 CP/ 전단채발행증가 , 아직까지시장소화능력충분

증권사 CP/ 전단채잔액추이

회사채순상환기조속발행에나선기업들은안정적으로자금을확보

2026 년상반기회사채등급별수요예측경쟁률

하반기회사채만기도래액은상반기대비감소 , 발행제한적

K 자형양극화속신용등급전망'부정적' 기업들의민평금리현황

상위등급'부정적' 전망 기업 민평금리 현황

하위등급'부정적' 전망 기업 민평금리 현황

LG 화학 (AA+/S) 신용등급하향트리거

전쟁으로 1 분기실적개선나타나며석유화학기업들의신용등급조정우려다소완화

석유화학기업분기별 EBITDA 현황

석유화학원료조달부담완화를위한정부지원책

전쟁장기화에따른항공업에대한경계감에도'대한항공'은대응여력보유

전쟁장기화에따른산업별영향및핵심이슈

대한항공민평금리는 A+ 등급평균금리를하회 , 신용등급 상향가능성은반영하고있음

중앙그룹계열사신용등급전망'부정적' 부여 , 유동성대응력모니터링

신평사들의중앙그룹주요계열사에대한회사채및단기자금신용등급 ( 전망 ) 조정사례

그룹①메모리반도체·조선업종실적개선 vs 석유화학부진한흐름

그룹합산 EBITDA 마진추이

그룹②일부그룹사의재무대응력모니터링필요

그룹합산레버리지및차입금의존도

발행어음 /IMA 자금조달증가는회사채수요를지지

7 개종투사발행어음및 IMA 조달액현황

2026 년 1 분기투자대상 / 투자방식별모험자본공급현황

채권형펀드유지 , 반도체자금의채권시장유입기대

국내투자채권형및혼합채권형설정액추이

장외투자자투자현황 : 은행 , 종금 / 상호 , 기금 / 공제의잔고증가

장외투자자별크레딧월별잔고증감현황

금융지주코코본드발행제한적 , 발행금리는밴드내상단에서결정될것

보험사 K-ICS 비율개선세 , 2027 년부터기본자본 K-ICS 비율도입

보험회사 K-ICS 비율개선세

기본자본 K-ICS 비율주요내용

단기적인자본확충부담은크지않으나 , 기본자본확충을위한방안모색필요

리스크①시장금리상승은양날의검이나 , 단기간내신용이벤트로의전이는제한적

리스크②시장금리상승으로연착륙중인부동산 PF, 부실재발가능성

금융권 PF 익스포저추이

고금리와신용양극화 , Carry & Carry

크레딧 : 고금리와신용양극화 , Carry & Carry

크레딧 : 고금리와신용양극화 , Carry & Carry

고금리와신용양극화 , Carry & Carry

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[ 참고 ] 1H26 주요미국테크기업신용등급상향및하향내역 (S&P)