외환(FX)

1. 5. 26

2026년 하반기 외환(FX) 전망 : 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개

권아민 (외환(FX))

Tel 02)768-7505 | e-mail ahminkwon@nhsec.com

2026년 하반기 외환(FX) 전망: 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개

● 원화(KRW)

• 주요 신흥국 대비 올해 한국의 성장률 개선폭이 두드러짐. 한국은 1분기 GDP 서프라이즈를 기록한데 이어 연간 흐름상으로도 미국과의 성장 격차가 축소될 전망. 반도체 수출에 힘입어 수출액, 무역수지 모두 호조세를 이어가고 있음. 3분기 이후부터는 한-미 금리 차 역전폭도 개선될 것으로 전망

• 현재 환율은 이러한 매크로와 수급 개선을 반영하지 못하고 있는 것으로 보임. Fed 매파적 경계, 대외 재료와 맞물린 수급 영향이 환율 하락을 제한 중. 이유있는 펀더멘털 호조, 수급 개선과 NPS를 비롯한 당국의 정책적 노력 감안 시 연내 1,400원대 중반의 하향 안정화 흐름이 유효할 것으로 판단

● 달러(DXY)

• 이란 전쟁 이후 미국의 인플레이션 압력이 주요국과 비교해도 두드러짐. 관건은 최근 부각되는 물가 압력에 대한 Fed의 대응 강도가 될 것. 2022년 러-우 전쟁 당시에는 인플레이션에 더해 강한 고용, 완화적 금융 환경이 긴축을 정당화

• 글로벌 제조업 PMI 개선 국면에서 강달러 압력은 제한됐던 경험. 자금 흐름 측면에서도 미국 외 지역으로의 리밸런싱, 자산배분 정상화 차원이 나타날 가능성 높음. 최근 강달러는 연내 Fed의 인하 기대 후퇴 혹은 추가 인상 기대를 상당 부분 반영하고 있는 만큼 하반기 되돌림이 나타날 전망

● 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

• [EUR] 점진적 강세 기대 유지. 미국 자산 쏠림 완화, 유럽 자산의 상대 가치 회복에 따른 정상화 차원으로 해석. 완만한 유로 강세 지지될 것

• [JPY] 강보합에 그칠 것으로 판단. 명목 GDP 개선 속 디플레이션도 벗어난 상황. 일방적 투자 유출도 완화 중. BOJ 연내 기준금리 인상 기조 유효

• [CNY] 완만한 강세 유효. 대미 수출 감소에도 수출 다변화로 경상수급 호조 지속. 디플레이션 탈피 시그널 감지. 당국 속도 조절하 위안화 강세 전망 유지

III. 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개 ① 원화(KRW)

FX(외환)

[KRW] 작년 대비 개선폭은 올해 1등?

• 당사는 반도체 경기 호조를 고려해 올해 한국 GDP 성장률을 2.8%로 전망 중
• 현재 블룸버그 컨센서스(2.5%)로 놓고 봐도 지난해 수치(1.0%) 대비 큰 폭 개선. 주요국 중 개선폭이 가장 두드러짐
• 한편 동일하게 반도체 수혜를 누리고 있는 대만의 경우, GDP 성장률 절대 레벨은 한국보다 높으나 2025년과 비교해서는 소폭 둔화될 전망

작년과 올해 주요 신흥국 GDP 성장률 변화

(%p) (%y-y)

■ 작년 대비 성장률 변화(좌) ● 2025년 GDP(우) ▲ 2026년 GDP전망치(우)

주: 블룸버그 주요국 성장률 컨센서스 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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III. 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개 ① 원화(KRW)

FX(외환)

에너지 쇼크, 그런데 지금은?

러-우 전쟁 당시와 다른 한국의 무역수지 상황, 반영하지 못하고 있는 환율

한국 무역수지

(십억달러)

4월 기준 수출액 무역수지 모두 최대

원/달러 환율

(USD/KRW)

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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III. 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개 ① 원화(KRW)

FX(외환)

좁혀가는 성장 격차

• 한국 1분기 GDP 서프라이즈 기록. 연간으로 보면 미국과의 성장 격차 역시 축소될 것으로 전망
• 당사는 올해 한국의 분기별 전년 대비 성장률을 2분기 3.0%, 3분기 2.0%, 4분기 2.5%로 전망. 미국의 경우 각각 2.6%, 2.3%, 2.4%
• 해당 시나리오하, 올해 2분기 기준으로 한-미 성장률 스프레드는 플러스(+)권에 접어들 가능성도 있음

한-미 성장률 차이와 원/달러 환율 추이

(%p, 1분기 선행)

— 한국-미국 GDP 성장률 차(좌) —— 원/달러 환율(우, 역축)

(USD/KRW)

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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III. 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개 ① 원화(KRW)

FX(외환)

3Q 이후에는 금리 차 압박도 덜어

• 당사는 하반기 2차례 한국 기준금리 인상, 1차례 미국 기준금리 인하를 전망 중. 기준금리 차 역전폭이 -50bp까지 개선될 것으로 전망
• 2010년과 같이 금리 차가 플러스(+)에서 더욱 개선될 때 원/달러 환율 하락폭이 두드러짐
• <span style="color:red">그 때와 같은 하락폭은 아니더라도, 역전 폭이 해소된다는 점에서 금리 역전 심화에 따른 자본 유출 압박은 완화될 것으로 판단</span>

하반기 이어질 한-미 금리 차 개선

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

금리 차 개선 이후 원/달러 환율 추이

(금리 차 개선=T)

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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III. 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개 ① 원화(KRW)

FX(외환)

이를 반영하고 있지 못한 환율

• 이러한 매크로 분위기와 환율을 단순 비교하면 원화의 저평가가 지속되고 있다고 판단
• 실질실효환율 기준으로 원화는 이미 저평가 국면(2020=100). 주요 신흥국과 비교해도 통화가치 하락폭 상위

한국 실질실효환율, 저평가 국면 심화

(2010=100)

115, 110, 105, 100, 95, 90, 85, 80

'10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

실질실효환율 기준 하락폭은 주요 신흥국 대비로도 큼

(%)

20, 15, 10, 5, 0, -5, -10

-5.6

아이디금 | 국 | 나해 | 나K6 | 국피 | 아이도네시아 | 나 | 금 | 브 | 나한

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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III. 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개 ① 원화(KRW)

FX(외환)

매크로가 아니라면, 이유는 수급?

• 경상계정이 주도하는 매크로 개선세와 현재 환율 간 괴리가 있다면, 결국 금융계정(수급)이 힌트가 될 것
• 일례로 말레이시아의 경우, 아태 지역에서 석유, 가스 사용량이 높음에도, 견조한 FDI에 힘입어 실질실효환율은 견조한 흐름 지속
• 반면 한국은 여타 국가와 비교해 자금 유입 모멘텀은 약함. 특히 대미투자 상위국인 반면 FDI 유입은 주요국 중에서도 하위

GDP 대비 주요 아태 지역의 석유, 가스 사용량

| Malaysia | | Thailand | | Singapore | | Korea | | India | | Vietnam | | Indonesia | | Bangladesh | | Nepal | | China | | Sri Lanka | | The Philippines | | Japan | | Hong Kong SAR | | Australia | | New Zealand |

• ■ Transport
• ■ Industry
• ■ Commercial, residential, and others

자료: IMF, NH투자증권 리서치본부

GDP 대비 FDI 순유입 비중(2025년 기준)

(%)

4.5, 4.0, 3.5, 3.0, 2.5, 2.0, 1.5, 1.0, 0.5, 0.0

싱가포르 | 말레이시아 | 대만 | 프랑스 | 인도네시아 | 호주 | 브라질 | 대한민국 | 미국

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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III. 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개 ① 원화(KRW)

FX(외환)

많이 나가고, 덜 들어오는 상황에 익숙

• 포트폴리오 투자(증권투자) 내 자산, 부채별로 비중을 보면 한국은 달러 유출 압박이 가장 큰 국가에 해당
• 2025년 한국은 해외주식 취득(자산)으로 인한 달러화 유출 압박이 가장 큰 반면 해외로부터의 유입(부채)이 가장 부진
• 채권의 경우, 멕시코에 이어 외국인 자금 유입 상위. 다만 채권의 경우 환헤지 수요 고려 시 현물환율에의 영향 일부 상쇄

해외주식 취득(자산)에 따른 달러 유출 부담은 한국이 커

(% of GDP) ■ 자산-주식 ■ 부채-주식

| 2.5 | | 2.0 | | 1.5 | | 1.0 | | 0.5 | | 0.0 | | -0.5 | | -1.0 |

한국 / 아시아(ex중) / 한국 태 / 한국 K/O / 아시아(ex중) 금융 / 아시아(ex중) / 전세계 라미 / 한국 허

자료: IMF, NH투자증권 리서치본부

채권의 경우 외국인 투자 유입(부채)가 큰 편

(% of GDP) ■ 자산-채권 ■ 부채-채권

| 2.5 | | 2.0 | | 1.5 | | 1.0 | | 0.5 | | 0.0 | | -0.5 | | -1.0 |

한국 시 / 한국 태 / 펀드 이고 / 한국 오미 / 한국 K/O / 한국 미 / 한국 태 / 아시아(ex중) 금융 / 아시아(ex중) / 전세계 라미

자료: IMF, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권 9

III. 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개 ① 원화(KRW)

FX(외환)

지금의 변동성은 단연 대외 수급 영향

• 이란 전쟁 이후 악화된 수급은 빠르게 개선. 이는 KOSPI 호조와 원/달러 환율 안정화로 나타나기도 함
• 3월 말 주요 증권사 RIA 출시, 최근 RIA 잔고는 2조원(5/15 기준)을 돌파, 다만 전체 미국주식 보관액(265조) 대비 크게 낮음
• 최근 내국인의 미국 주식투자는 주춤한 가운데 휴전 불확실성, 글로벌 금리 변동성 확대에 외인 수급은 압도적으로 매도 우위

내국인의 미국 주식 순매수 추이와 환율

자료: Bloomberg, 예탁결제원, NH투자증권 리서치본부

외국인의 국내주식 순매수 추이와 환율

주: 원/달러 환율은 역축 자료: Bloomberg, 인포맥스, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개 ① 원화(KRW)

FX(외환)

국민연금, 상대 비교해도 큰 손

• 한국은 일본과 마찬가지로 공적연금 비중이 큰 국가. 외환시장 크기를 고려하면 공적연금의 전략 역시 외환시장에 있어 중요
• 다만 국가별로 통계에서 제외되는 공적연금이 있다는 점이 중요. 노르웨이 GPIF, 싱가포르 GIC 등은 SWF(Sovereign wealth fund)로 구분, 통계에서 제외. 미국 역시 주, 지방 공적연금을 분리하는 만큼 CalPERS 등 50개 주 공적연금 등이 통계에서 제외되어 있음
• 캐나다도 OECD가 통계에 포함하는 공적연금(27.4%) 외에 CPPI(GDP의 약 25%)를 별도 분류. CPPI는 캐나다 공적연금 주요 운용 주체

지역, 국가별 연금자산 규모 비교

(% of GDP)

| | 아시아 | | 북미 | | | 유럽 | |

자료: OECD Pension Markets in Focus 2025, NH투자증권 리서치본부 주: 노르웨이의 경우 국내 시장에 한정된 GPFN 기준, GPFG의 경우 GDP의 약 387% 규모 수준. 싱가포르 역시 OECD 통계에 GIC 미포함, 미국도 OASI 기준이라 CalPERS 미포함 등

NH투자증권

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III. 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개 ① 원화(KRW)

FX(외환)

NPS 주도 안정화 노력 지속

• 4월 기금위에서는 국민연금의 '전략적 환헤지 ' 비중 기존 10%에서 15%로 상향

• 기존 전술적 환헤지(5%)까지 고려했을 때 최대 가능 환헤지는 20%. 모든 환헤지가 단행된다고 가정했을 때 추가 환헤지 규모는 46조원. 달러 환산으로 313억달러 수준. 다만 비율 상향과 별개로 향후 집행 내역, 규모는 비공개(NPS의 전략적 모호성 추구)

• 기존 외환스왑과 더불어 내년 초를 목표로 외화채 발행도 추진. 외화채 발행은 현물환 시장에서의 달러 매입 수요를 줄이는 바 환율 안정 요인

환헤지 비율 상향에 따른 시나리오

\*일평균 현물환 거래량 323억달러

주: 2026년 1월 기금운용 규모 참고 자료: NPS, NH투자증권 리서치본부

2026년 제3차 국민연금 기금위 보도자료 내용

먼저 4개 기관은 국민의 노후자금인 국민연금기금을 수익성·안정성 원칙에 따라 운용하면서 시장에 대한 영향도 최소화할 수 있도록 한다는 기본원칙 하에 기관 간 상호 협조하기로 하였다.

또한, 국민연금의 환헤지는 외화 조달 부담, 시장 영향 등을 고려하여 헤지비율 조정과 탄력적 운용을 검토하고 외환당국과 외환스왑을 기본으로 하기로 하였다. 외화조달 수단 다변화를 위해 외화채권 발행을 추진(국민연금법 개정 필요)하는 한편, 국민연금의 성과평가 체계를 점검하여 한 중립적 성과평가체계 도입을 검토하기로 하였다. 아울러, 4개 기관은 앞으로도 논의기구를 상시 운영 하고 필요시 국민연금기금의 거시경제적 영향, 탄력적 환헤지 방안 등에 대한 의견을 제시하기로 했다.

자료: 보도 자료, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개 ① 원화(KRW)

FX(외환)

쌓인 달러, 고점 인식 확산?

• 수출 호조에 따른 경상 수급 호전에도 이를 환전하기보다는 외화예금으로 달러를 확보하고 있다고 판단
• 과거 원/달러 환율이 올랐을 때 거주자 외화예금이 유의미하게 감소세를 보였는데, 지금은 그러한 모습이 상대적으로 덜 나타남
• 다만 지난 3월, 환율이 1,530원을 상회하자 거주자 외화예금은 150억달러 넘게 줄어 역대 최대 감소. 직전 최대 감소폭은 2023년 2월

외화예금 비중 꾸준히 확대

(%)　　　—총수신 중 외화예금이 차지하는 비중

7

6

5

4

3　　　　2012. 6 '외화예금 확충방안' 추진

2

1

0

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

1,530원 돌파 시 매도? 보유 레벨 자체가 상향

(십억달러, 전년 대비)　　　거주자 외화예금-달러(좌)　　(USD/KRW)

20　　　　　　　—원/달러 환율(우)　　　　　1,600

15　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1,500

10　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1,400

5　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1,300

0　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1,200

-5　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1,200

-10　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1,100

-15　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1,000

'17　'18　'19　'20　'21　'22　'23　'24　'25　'26

자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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III. 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개 ① 원화(KRW)

FX(외환)

지금은 Risk-off의 한복판

전쟁 영향에 더해 Fed 인하 기대 후퇴로 변동성이 커진 상황으로 해석

(상관계수)

— 거주자 외화예금 - 원/달러 환율 간 상관계수

| 1.0 | | 0.8 | | 0.6 | | 0.4 | | 0.2 | | 0.0 | | -0.2 | | -0.4 | | -0.6 | | -0.8 | | -1.0 |

향후 달러 보유 심리 완화, 환율 변동폭도 과거 평균 회귀 시 하반기 완만한 하향 안정화 가능성

2020년 코로나19

2022년 러-우 전쟁

2024년 말 비상계엄

2026년 이란전쟁

'15 &nbsp; '16 &nbsp; '17 &nbsp; '18 &nbsp; '19 &nbsp; '20 &nbsp; '21 &nbsp; '22 &nbsp; '23 &nbsp; '24 &nbsp; '25 &nbsp; '26

(원, 30일 평균)

— 원/달러 환율 일중 변동폭(고가-저가)

| 15 | | 12 | | 9 | | 6 | | 3 |

'15 &nbsp; '16 &nbsp; '17 &nbsp; '18 &nbsp; '19 &nbsp; '20 &nbsp; '21 &nbsp; '22 &nbsp; '23 &nbsp; '24 &nbsp; '25 &nbsp; '26

자료: 한국은행, 인포맥스, Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; 14

III. 달러의 숨 고르기, 원화의 기지개 ① 원화(KRW)

FX(외환)

중요한 건 미국이 약해지는지 여부

• 반도체 수요(소비) 측면에서 단연 한국을 비롯한 아태 지역이 미국 대비 우위
• 결국 달러스마일 관점에서의 해석이 중요. 과거 글로벌 출하가 미국을 크게 웃도는 국면에서 유로화가 강세를 보인 것도 같은 맥락
• 즉, 미국 예외주의 약화 여부가 중요. 반도체 중심의 non-US 경기 반등, 이에 따른 자금 리밸런싱 가능성 등에 주목할 필요. 한국은 반도체 사이클과 달러스마일 관점에서 대표 수혜국으로 판단

최근 6개월 반도체 출하 증가율 평균, 아태 지역이 Top

(%p)

| 70 | | 60 | | 50 | | 40 | | 30 | | 20 | | 10 | | 0 | | -10 |

퍼시픽(일본) | 아시아태평양(일본 제외) | 아메리카 | 권역유럽 | 퍼시일본

자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부

미국의 독주가 아니라면 non-US 수혜 기대

(%p) — 글로벌-미국 반도체 출하 차(좌) (EUR/USD)

— 유로/달러(우)

| 70 | | 1.4 | | 60 | | 1.4 | | 50 | | 1.3 | | 40 | | 1.3 | | 30 | | 1.2 | | 20 | | 1.2 | | 10 | | 1.1 | | 0 | | 1.1 | | -10 | | 1.0 | | -20 | | 1.0 | | -30 | | 0.9 |

'15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ② 달러(DXY)

FX(외환)

[DXY] 아직 반영 못한 훈풍?

• 4월 글로벌 제조업 PMI는 52.6을 기록해 9개월 연속 확장 국면 유지
• 글로벌 제조업 경기 회복이 확인되던 시기에는 달러 강세 압력이 완화되는 흐름이 반복
• PMI가 약 3개월가량 선행성을 보이고 있는 점을 감안, 달러 역시 최근 경기 개선 흐름을 후행적으로 반영할 가능성

글로벌 제조업 PMI 변화와 달러 지수 추이

차트 내용:

• 좌축: 전년대비 -10 ~ 10
• 우축(역축): 70 ~ 120 (P)
• 범례: 글로벌 제조업 PMI(.좌,3개월 선행), 달러 지수(우, 역축)
• 기간: '13 ~ '26
• 주석: 최근 PMI 반등 대비 달러 조정 폭 제한

자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ② 달러(DXY)

FX(외환)

고개 든 전쟁발 인플레 우려

• 미국 4월 CPI 상승률, 전년 대비 3.8%를 기록. 전쟁에 따른 에너지 가격 급등 영향
• 한편 근원물가를 들어올린 임대료의 경우, 지난해 10월 셧다운 과정에서 주거비 누락분이 재반영된 통계적 보정 영향도 고려할 필요
• 헤드라인, 근원 모두 전반적인 인플레이션 압력 부각되며 연내 Fed의 금리 인하 여부에도 의구심이 제기

미국 CPI 상승률과 주요 구성 요소별 기여도

(%p, % y-y)

X축: '21.1 / '22.1 / '23.1 / '24.1 / '25.1 / '26.1

Y축: -2 ~ 10

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

12월 FOMC, 인상 가능성 반영 중?(Fed watch)

(%)

자료: FED Watch, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ② 달러(DXY)

FX(외환)

물가 대응의 강도가 중요

• 이란 전쟁 이후 미국의 인플레이션 압력은 주요국과 비교해도 두드러짐
• 2022년 러-우 전쟁 이후 에너지발 유가 급등에 따른 인플레 압력에 미국은 선제적으로 긴축 대응한 경험이 있음
• 관건은 최근 부각되는 물가 압력에 대한 Fed의 대응 강도가 될 것

최근 일 년간 주요국 소비자 물가 상승률 변화

(%p) ■ 최근 1년 CPI 상승률 변화(좌) ● 현재 CPI 상승률(우) (% y-y)

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ② 달러(DXY)

FX(외환)

전쟁, 인플레… 그럼 이제 긴축?

• 최근 물가, 고용 및 서베이 등 경제 지표를 보면, 2022년과 비교해 긴축을 정당화하기 어려운 환경이라 판단
• 2022년 당시에는 인플레이션에 더해 강한 고용, 완화적 금융 환경이 긴축을 정당화. 현재는 고용 관련 모멘텀이 뚜렷하게 둔화 중
• 최근 가격이 연내 Fed의 인하 기대 후퇴 혹은 더 나아가 추가 인상 기대를 반영하고 있다면, 하반기 일부 되돌림이 나타날 가능성

2022년 Fed 인상 직전(3월 전)과 현재 상황 비교

■ 2022년 ■ 현재

물가:

고용:

금융시장:

산업:

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ② 달러(DXY)

FX(외환)

미국 내에서도 제한되는 낙수효과

• 미국 4월 ISM 제조업지수는 52.7로 4개월 연속 확장, 2022년 8월 이후 최고치
• 배경은 단연 AI CAPEX 투자 사이클과 연동. 4월에도 반도체, 전자장비, 기계, 화학 등이 신규주문 호조를 견인
• 그런데 ISM 제조업지수 내 고용 지수는 46.4로 2개월 연속 둔화. 제조업 신규고용 역시 2024년 이후 마이너스(-) 권을 지속
• 자본집약적인 AI CAPEX 특성과 생산성 이슈 고려하면 투자 호조에도 과거와 같은 경기 전반에 미치는 낙수효과는 제한적인 상황

주요 제조업 지수 평균과 제조업 신규고용 증감

(P) (천명, 전년 대비)

— 주요 제조업 지수 평균(좌, 2개월 선행) — 제조업 신규고용(우)

공급 충격 여파 타이트한 고용 지속

고용 낙수 제한된 AI CAPEX 지수가 고용 추월

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권 20

III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ② 달러(DXY)

FX(외환)

뚜렷한 디커플링

• 소비 중심 미국 경제의 특성상 실질 GDP와 수입은 내수를 비롯한 최종 수요를 중심으로 강하게 연동
• 전체 수입에서 차지하는 비중은 재화와 서비스가 각각 79%, 21% 수준
• 최근 재화 수입 증가율은 경기 둔화 및 관세 영향 등으로 크게 둔화. 재고 특성을 고려해도 서비스와 비교해 변동성이 큼
• 반면 여행, 운송, 금융서비스 및 지식재산권 등으로 볼 수 있는 서비스 수입은 상대적으로 견조한 흐름을 유지

미국 실질GDP와 재화 수입 증가율

(%y-y) — 실질GDP(좌) — 재화 수입(우) (%y-y)

X축: '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

미국 실질GDP와 서비스 수입 증가율

(%y-y) — 실질GDP(좌) — 서비스 수입(우) (%y-y)

X축: '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ② 달러(DXY)

FX(외환)

일부가 아니라 전체를 보면

• 재화를 부문별로 나눠 살펴보면, 미국 경기의 뚜렷한 양극화가 진행 중인 것으로 보임

• 자본재 부문은 AI 투자 사이클에 힘입어 호조 지속. 반면 산업용품, 소비재 부문은 고금리 부담, 수요 둔화 및 관세 충격을 동시에 반영 중. 부문별 디커플링 수준도 크게 확대. Fed의 추가 인하 지연 기조는 점진적인 부담 요인

• 즉, 투자 모멘텀만 보면 매파적 스탠스가 정당화될 수도 있지만 여타 부문의 경우 금융 경로를 활용한 완화적 시그널이 뒷받침될 필요

최근 자본재 제외하면 산업재, 소비재 수입증가율은 거의 역사적 저점 수준

(% y-y) — 자본재( 자동차 제외) — 산업용품 ····· 소비재 -·- 미국 기준금리(우) (%)

'92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ② 달러(DXY)

FX(외환)

FDI, 모멘텀은 둔화

• 외부에서 유치하는 투자도 2022년에 정점을 통과
• 자국 내 투자 역시 고용을 비롯한 낙수효과가 제한되는 상황에서 외부 투자 모멘텀도 지난 강달러 때와 같지 않음. 바이든 정부 때 급격하게 늘어났던 리쇼어링 역시 빠르게 둔화되는 중. 구조적 대미투자 압박 흐름 유효하나 모멘텀 자체는 둔화

미국향 직접투자 흐름

(십억달러, 1년 합계)

(P)

• 좌축: -300 ~ 400
• 우축: 70 ~ 120
• X축: '10, '12, '14, '16, '18, '20, '22, '24, '26

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

러-우 전쟁 당시 고점 이후 꾸준히 하락

(십억달러, 2년전 대비)

(P)

• 좌축: -6 ~ 14
• 우축: 70 ~ 120
• X축: '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 '27

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ② 달러(DXY)

FX(외환)

더 강해지지 않는 예외주의

• 그동안의 성장과 자본 예외주의 프리미엄의 일부 되돌림은 달러 강세 압력을 제한할 것
• 미국도 양호하지만 과거와 다르게 고용 둔화, 장기금리 변동성이 확대. 이는 Non-US에 대한 리레이팅 가능성을 높임

올해 선진국과 신흥국 성장률 전망 차와 달러

(%p)

• 선진-신흥 올해 성장 전망 차(좌)(P)
• 달러 지수(우)

X축: '25.1 '25.4 '25.7 '25.10 '26.1 '26.4

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

선진국 내에서 미국의 예외주의 둔화 중

(%)

• 미국
• 유로존
• 일본
• 영국

X축: '25.1 '25.4 '25.7 '25.10 '26.1 '26.4

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

올해 미국과 신흥국 성장률 전망 차와 달러

(%p)

• 미국-신흥국(좌) (P)
• 달러 지수(우)

X축: '25.1 '25.4 '25.7 '25.10 '26.1 '26.4

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ② 달러(DXY)

FX(외환)

대내외 이슈 산적, 달러 독주도 마무리

• 미국의 경우, 이란 전쟁 발발 이후 재정 확대 우려와 대외 정책 불확실성이 확대되며 10년물 Term premium이 재차 상승
• 금리 상승이 성장 기대보다 위험 프리미엄 확대 성격을 일부 반영하면서, 미국 예외주의 기대 역시 약화 중인 것으로 판단
• 유가, 금리 상승과 맞물린 트럼프 지지율 역시 하락세가 지속되는 중

미국의 실효법정 관세율

(%)

• 미국 실효법정 관세율
• — 2026년 4월 전망
• — 2025년 10월 전망

'25.1 '25.4 '25.7 '25.10 '26.1

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

10년물 텀프리미엄

(%) — 10년물 텀프리미엄

'25.1 '25.4 '25.7 '25.10 '26.1 '26.4

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

트럼프 지지율 추이

(%) — 트럼프 지지율

'25.1 '25.4 '25.7 '25.10 '26.1 '26.4

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ② 달러(DXY)

FX(외환)

중간선거와 역대 Fed 의장의 선택

• 2006년 버냉키 의장, 6월 인상 사이클 종료 후 선거 후까지 금리 동결. 2018년 파월 의장, 트럼프의 공개 반대에도 불구하고 꾸준히 금리를 인상. 2022년에도 파월은 중간선거 직전까지 금리를 인상. 정치적 압박과 별개로 물가 고려한 금리 인상 단행. 이후 약달러 전환 경험

• 이미 전쟁, 인플레발 재료가 이미 빠르게 강달러로 반영중. 2022년과 다른 펀더멘털 부문에서 진행되는 긴축 역시 셀 아메리카를 초래할 가능성. 향후 워시 신임 의장 기조하 Fed 독립성 이슈 불거지며 강세 지속성에도 의구심이 생길 수 있음

중간선거 해에 취임한 역대 fed 의장, 그들의 선택

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

해당 중간선거 전후 달러화 추이, 2026년은?

(중간선거=T) — Nov-06 — Nov-18 ------- Nov-22

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

외환(FX)

[EUR] 심리와 환율의 괴리

• 이란 전쟁 발발 이후 투자자 기대지수가 급격히 약화
• 특히 개인 투자자의 경우 미국 대비 유럽 경기 전망을 더욱 부정적으로 인식하는 것으로 판단됨
• Sentix 투자자 기대지수의 상대 격차는 최근 유럽 쪽으로 빠르게 악화됐으나, 과거와 달리 유로/달러(EUR/USD) 환율의 하락폭은 제한

Sentix 투자자기대지수, 개인은 유럽을 더 부정적으로 평가

(%)　■1월 ■2월 ■3월 ■4월 ■5월

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

상대 격차와 유로/달러 환율 간 디커플링 두드러짐

(차이)　—센틱스 투자자기대지수 유로존-미국 차(좌)　(EUR/USD)

—유로/달러(우)

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

외환(FX)

FDI 상쇄하는 포트폴리오 투자?

• 심리보다는 수급이 좌우하는 양상으로 보임
• 국제투자대조표(IIP) 변화를 보면 대미 투자가 지속되고 있지만 직접투자는 2022년 이후로 꾸준히 둔화
• 포트폴리오투자의 경우, 유로존 주식시장 중심으로 급격하게 유입. 금액 기준으로 봐도 FDI 유출 규모를 크게 넘어섬. 자금의 성격상 직접투자보다 유로/달러 추이와 높은 상관성을 보임

직접투자 수지는 유출 지속 (달러 유출입 기준)

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

포트폴리오 투자 유입은 크게 개선(달러 유출입 기준)

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

외환(FX)

상대적으로 보면

• 이러한 흐름은 유럽 경기에 대한 절대적인 낙관보다는 미국에 대한 쏠림 완화, 유럽의 상대 가치 회복과 궤를 같이 한다고 판단됨
• 1) 액티브에서 패시브 투자로의 전환, 2) 미국의 기술적 리더십 우위가 맞물려 미국 주식으로의 자금 쏠림이 가속화. 다만 HSBC는 최근 인덱스 펀드 내 리밸런싱, 자산배분의 정상화에 따른 유럽 내 자금 유입 개선을 언급
• 유럽 내 펀드 역시 재차 자국 편향 기조 회복 및 분산 투자 수단으로서 자국 비중을 재차 늘리고 있는 것으로 판단됨

미국 주식 펀드 유입액

(십억유로) ■ Active ■ Passive ■ Total Flows

자료: HSBC Asset Management, NH투자증권 리서치본부

유럽 주식 펀드 유입액

(십억유로) ■ Active ■ Passive ■ Total Flows

자료: HSBC Asset Management, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

외환(FX)

바닥을 탈피. 약달러와 맞물린 유로 강세 예상됨

• 코로나19, 러-우 전쟁 당시 유럽 경기 부진으로 유로화 크게 하락
• 유럽 핵심국, Big 4(독일, 프랑스, 스페인, 이탈리아) 중심의 경기 반등과 유로/달러가 동행하는 모습
• 과거에도 유로화 주요 변곡점은 유럽 주요국의 경기 저점 반등과 맞물려 나타남

EU 경제 내 Big 4 비중 변화와 유로/달러 추이

(%p, 2년전 대비) | (EUR/USD)

| 좌축: EU 경제 대비 Big4 비중(좌) | 우축: 유로/달러(우) |

Y축 좌: 0.5, 0.0, -0.5, -1.0, -1.5, -2.0

Y축 우: 1.50, 1.40, 1.30, 1.20, 1.10, 1.00, 0.90

X축: '10, '11, '12, '13, '14, '15, '16, '17, '18, '19, '20, '21, '22, '23, '24, '25, '26

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

외환(FX)

[JPY] 명목 지표 개선과 디플레 탈피

• 일본의 명목 지표 개선세 지속. 실질 정체 속 명목 지표 개선은 임금, 매출 등의 개선을 동반
• 명목 GDP 확대는 세수 증가 및 정부부채 부담 완화로 이어져 금리 정상화 부담도 일부 경감. 점진적 정책 정상화 근거로 작용 가능

일본, 실질 대비 명목 GDP 개선세 두드러짐

(2010=100)

— 명목GDP — 실질GDP

| 135 | | 130 | | 125 | | 120 | | 115 | | 110 | | 105 | | 100 | | 95 | | 90 |

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

일본의 GDP 디플레이터와 임금 상승률 추이

(2010=100) — GDP디플레이터(명목GDP-실질GDP) (% y-y)

— 명목임금 상승률(우)

| 8 | | 12 | | 6 | | 10 | | 4 | | 8 | | 2 | | 6 | | 0 | | 4 | | -2 | | 2 | | -4 | | 0 | | | | -2 | | | | -4 | | | | -6 |

'95 '98 '01 '04 '07 '10 '13 '16 '19 '22 '25

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

외환(FX)

환율이 만든 체감 유가는 부담

• 전쟁 이후 일본의 수입물가 상승률은 주요 선진국과 비교 시 상위
• 러-우 전쟁 당시와 비교해 높아진 달러/엔 환율 레벨로 엔화 환산 유가는 러-우 전쟁에 근접
• 비용 주도 인플레이션이 이어지며 BOJ(일본은행)의 추가 금리인상에 대한 경계는 지속될 것으로 전망

주요국 수입물가 상승률 추이

Y축: -20 ~ 50 X축: '21.1 / '22.1 / '23.1 / '24.1 / '25.1 / '26.1

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

엔화 레벨 고려하면 현재 일본 체감 유가는 러-우 전쟁에 근접

좌축: 0 ~ 18,000 우축: 90 ~ 170 X축: '15 / '16 / '17 / '18 / '19 / '20 / '21 / '22 / '23 / '24 / '25 / '26

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

외환(FX)

성장 및 수급 압박도 개선되는 중

• 올해 미국-일본 성장률 전망 격차는 3월 이후 축소되는 흐름. 이와 비교해 달러/엔 환율은 아직 160 부근 경계
• 일본의 미국향 투자 역시 지난 엔화 약세 시기와 다름. 과거 미국향 주식투자는 급증했으나 최근은 정체. 채권투자는 정체였으나 최근 감소
• 향후 미·일 성장 및 금리 격차 축소가 이어질 경우, 엔화는 후행적으로 강세 압력을 반영할 가능성

올해 미국과 일본의 성장률 전망 차이와 달러/엔 환율

(%p) — 2026 미-일 GDP 성장률 컨센서스 차(좌) (USD/JPY)

1.8 — 달러/엔 환율(우) 165

| | 160 1.6 | | | | 155 1.4 | | | | 150 1.2 | | | | 145 1.0 | | | | 140 0.8 | | 0.6 | | '25.7 '25.9 '25.11 '26.1 '26.3 '26.5

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

미국 채권 투자 감소, 미국 주식 투자 정체 흐름

(십억엔, 3mma) — 일본의 미국 주식투자(좌) (USD/JPY)

25,000 — 일본의 미국 채권투자(좌) 170

----- 달러/엔 환율(우) 160

20,000 | 150

15,000 | 140 | 130

10,000 | 120 | 110

5,000 | 100 | 90

0 | 80 | 70 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

외환(FX)

환율은 아직이지만 수급은 반영 중, 점진적 강세 지지할 전망

• 최근 미국 재정 우려 확대와 장기금리 상승에도 엔화 약세는 과거 대비 제한적
• 과거 미-일 금리 차 축소 국면에서 일본의 해외채권 투자 감소와 일부 자금 환류가 진행. 최근에도 금리 차 변화가 수급에 반영되는 흐름
• 금리가 동결된 4월 금정위에서도 매파적 스탠스 확인. 향후 BOJ 인상과 맞물린 해당 수급 구조 변화가 점진적 엔화 강세 압력을 지지할 전망

적어도 금리 차는 수급에 반영 중인 것으로 판단됨

(십억엔, 12개월 합계)

— 일본 해외채권 순매수-외국인 일본채권 순매수(좌)

— 미국-일본 10년물 금리 차(우)

(%p)

2022년 12월 YCC 밴드 상향(0.25% → 0.5%)

2024년 3월 마이너스(-) 금리 해제 7월 금리인상

2025년 1월 금리 인상

2025년 12월 금리 인상

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

외환(FX)

[CNY] 위안화 강세? 금리 차와 작별

• 달러 대비 위안화 가치는 3년래 최고치 기록 중
• 그동안 밀접하게 움직였던 금리 차와의 상관성도 연초 이후 뚜렷하게 약화된 모습

달러/위안 환율 추이

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

중-미 10년물 금리 차와 위안화 간 상관계수 추이

(상관계수)

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

외환(FX)

디플레이션을 뒤로 하고

• 실물 경기 반등 시그널 역시 점진적 위안화 강세를 뒷받침

• 중국의 양호한 수출 지표, 경기 부양책 맞물리며 디플레이션 탈피 시그널이 감지. 3개월 연속 1%대 CPI 상승률 기록 중. PPI 역시 41개월 만에 플러스(+) 전환했는데, 위안화 가치와 주요 변곡점이 유사

• 물론 전쟁발 인플레 압력도 영향을 미쳤겠으나 PPI 개선은 주요국과 비교해도 두드러짐

중국 PPI 내 생산자 물가 부문과 위안화 변화 추이

주요국 생산자물가: 전쟁 이후를 고려해도 가장 빠른 오름세

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

외환(FX)

잘 버는 것이 먼저

• 중국의 수출 호조와 상품수지 개선세가 두드러짐
• 경상수지 모멘텀만 보면, 코로나19 직후를 뛰어넘는 개선세를 보이고 있음

중국 경상수지 세부항목 추이

(십억달러)

범례: ■ 상품수지 ■ 서비스수지 ■ 본원소득 ■ 이전소득

Y축: 350, 300, 250, 200, 150, 100, 50, 0, -50, -100, -150

X축: '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

경상수지 증감과 달러/위안 환율

(십억달러, 2년전 대비) — 경상수지 증감(좌) (USD/CNY)

— 달러/위안(우, 역축)

좌축: 200, 150, 100, 50, 0, -50, -100

우축(역축): 6.0, 6.2, 6.4, 6.6, 6.8, 7.0, 7.2, 7.4

X축: '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

외환(FX)

한국과의 차이점

• 한국 역시 경상수지 호조 지속. 다만 중국은 민간 부문의 달러 순매도 규모가 꾸준히 확대되며 위안화 강세 재료로 작용중이라는 점이 다름
• 지난 3월 2일 인민은행은 선물환 거래 외환위험준비금 비율을 20%에서 0%로 하향 조정. 이는 선물환 매입 비용을 낮춰 기업의 환헤지 수요를 확대, 이를 통해 가파른 위안화 강세를 방어하는 것을 목표로 함
• 이번 정책은 환율 안정을 위한 신호로 작용하며 위안화의 급격한 절상을 완화할 수 있을 것

민간 부문 달러 순매도와 인민은행 외환위험준비금 변화 추이

(억달러)

— 민간 부문의 달러 순매도(좌) — 달러/위안(우, 역축) (USD/CNY)

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

외환(FX)

위안 강세, 수출 악화 걱정은 No. 완만한 강세 기조 유지

• 아세안 중심 공급망 재편까지 진행되며 ASEAN이 중국의 최대 수출처로 부상. 라틴 비중도 확대되는 등 무역구조 다변화 진행 중
• 위안화 바스켓 내 달러 비중이 축소도 이와 궤를 같이 함. 과거 미국 중심에서 아세안, 남미 등의 교역 다변화를 반영하며 바스켓 조정 중
• 위안화 강세에도, 달라진 수출 구조와 여타 통화의 중요성 확대 고려하면 수출을 비롯한 펀더멘털에의 부담도 과거와 같지 않다고 판단

중국의 국가별 수출 비중

(%)

■ 2002 ■ 2010 ■ 2018 ■ 2026

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

2026년 CFETS 위안화 바스켓 내 통화별 비중 추이

(%)

• USD
• EUR
• KRW
• JPY
• AUD
• MYR
• RUB
• HKD

KRW, JPY 추월

자료: CFETS, NH투자증권 리서치본부

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

외환(FX)

환율 전망 Table

중장기 FX 전망 Table

자료: NH투자증권 리서치본부 전망

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III. 달러의 숨고르기, 원화의 기지개 ③ 기타 통화(EUR, JPY, CNY)

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