리서치본부 | 2026. 5. 26
지주회사
계속되는 정책 모멘텀
I. 여전히 저평가 영역
II. 하반기에 집중될 거버넌스 정책
III. 투자유망종목
Analyst: 이승영 tel 02)2229-6908 | e-mail sy.lee@nhsec.com
지주회사: 계속되는 정책 모멘텀
국내 거버넌스 환경은 1, 2, 3차 상법 개정안 통과를 기점으로 급격하게 변화하고 있다. 이사의 주주충실 의무, 자사주 소각 의무화가 시행된 가운데 2026년 하반기에는 집중투표제 의무화, 감사위원 선임 시 3%룰 강화, 감사위원 분리선출 확대 등이 시행될 예정이다.
향후 중복상장 원칙적 금지, 주가 누르기 방지법(상속·증여세법 개정) 도입, 의무공개매수 제도(자본시장법 개정) 도입, 스튜어드십 코드 강화 등 추가적인 거버넌스 정책 모멘텀은 지속될 전망이다. 상법 개정안 시행과 스튜어드십 코드 개선이 함께 이루어지면서 2027년 3월 정기 주주총회를 기점으로 주주제안 등 투자자들의 의결권 행사가 더욱 강화될 전망이다.
중장기적으로 거버넌스 관련 정책 도입에 힘입어 일반주주 권리는 강화될 전망이며 이에 따라 지주회사 할인율도 축소될 것으로 전망한다.
상법개정
| 시점 | 내용 |
|---|---|
| 2025년 7월 | 1차 상법 개정안 공포 · 이사의 주주충실의무 시행 |
| 9월 | 2차 상법 개정안 공포 |
| 2026년 1월 | 3차 상법 개정안 시행 · 자사주 소각 의무화 |
| 3월 | 배당소득 분리과세 시행 |
| · 감사위원 선임 시 3% 룰 강화 시행('26.7) · 독립이사 제도 시행('26.7) | |
| 6월 | 중복상장 원칙적 금지(예상) · 거래소 상장규정 개정(~'26.6) · 자본시장법 개정안 마련(~'26.6) |
| 7월 | · 집중투표제 의무화 시행('26.9) · 감사위원 분리 선출 확대 시행('26.9) |
| 9월 | |
| 2027년 1월 | · 전자주주총회 의무화('27.1) |
| 3월 | 정기주총 |
기타정책
- 상속·증여세법 개정(예상)
- 주가 누르기 방지법('26.7 세제개편안 포함 예상)
- 자본시장법 개정(예상)
- 물적분할 후 자회사 상장 시 모회사 일반주주 신주 배정
- 의무공개매수 제도
- 주가 정상화법(저PBR 기업 밸류업 공시 의무화)
- 공정거래법 개정(예상)
- 신규 중복상장 시 강화된 지주회사 요건 적용
- 반도체 부문 첨단전략산업 지주회사 요건 완화
- 스튜어드십 코드 강화(예상)
- 스튜어드십 코드 개정(~'26.6)
- 스튜어드십 코드 이행점검 체계 신설(~'26)
I. 여전히 저평가 영역
지주회사
지주회사 Valuation – 할인율 축소 기대
- 주요 지주회사의 평균 NAV 대비 할인율은 2010년대 25~50% 수준이었음. ESG 투자 확산으로 인한 거버넌스 리스크 인식 강화, 사업 자회사에 대한 투자 선호 확대, 복합기업 투자 기피 등으로 2020년대 주요 지주회사의 평균 NAV 대비 할인율은 50~60% 수준으로 확대
- 2025년 6월 이후 상법 개정 등 거버넌스 개선 기대감으로 지주회사 할인율은 하향 안정화되었으나 축소 폭은 제한적. 지주사 주가 상승은 주로 상장자회사 주가 상승분 반영에 기인
- 현재 주요 지주회사의 평균 NAV 대비 할인율은 51%로 여전히 저평가 영역. 거버넌스 환경 개선에 힘입어 할인율 점차 축소될 것으로 전망
주요 지주회사 평균 NAV 대비 할인율
| (pt) | (%) | |
|---|---|---|
| 9,000 | 70 | |
| 8,000 | 65 | |
| 7,000 | 60 | |
| 6,000 | 55 | |
| 5,000 | 50 | |
| 4,000 | 45 | |
| 3,000 | 45 | |
| 2,000 | 40 |
— KOSPI(좌) — 주요 지주회사 NAV 대비 할인율(우)
X축: '24.1 / '24.4 / '24.7 / '24.10 / '25.1 / '25.4 / '25.7 / '25.10 / '26.1 / '26.4
자료: FnGuide, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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II. 하반기에 집중될 거버넌스 정책
지주회사
상법 개정안 중 하반기 시행 예정 제도
- 집중투표제 의무화: 집중투표제는 이사 선임 시 의결권을 특정 후보에게 몰아줄 수 있는 제도. 소수주주가 지지하는 이사를 이사회에 진입시킬 수 있어 대주주 중심의 이사회 독점 견제 가능. 2025년 기준 자산총액 2조원 이상 기업의 집중투표제 채택률은 5.3% 수준
- 감사위원 선임 시 3%룰 강화: 3%룰 강화로 감사위원회 독립성이 강화되고, 감사위원 선임 시 대주주의 영향력이 감소해 일반주주가 추천한 후보자의 감사위원 선임 가능성이 높아질 전망
- 감사위원 분리선출 확대: 감사위원 선출 시 일반적으로 이사 중에서 감사위원회 위원을 선임. 분리선출은 처음부터 감사위원회 위원이 되는 이사를 선임하는 방식으로 독립성 보장. 강화된 3%룰과 함께 감사위원 선임 시 일반 주주의 영향력이 확대될 예정
1, 2, 3차 상법 개정안 주요 내용
| 항목 | 시행일 | 주요 내용 |
|---|---|---|
| 이사의 주주충실 의무(1차) | 2025년 7월 | - 이사의 충실의무가 기존 회사에서 회사 및 주주로 확대 |
| 감사위원 선임 시 3%룰 강화 (1차) | 2026년 7월 | - 감사위원 선임 또는 해임 시 최대주주는 특수관계인 등이 소유한 주식을 합산하여 3%를 초과하는 의결권 행사 불가 (현행법은 사외이사가 아닌 감사위원 선임 또는 해임 시에 합산 적용) |
| 독립이사 제도(1차) | 2026년 7월 | - 사외이사의 명칭을 독립이사로 변경하고 의무 선임 비율을 3분의 1로 확대(현행법은 사외이사 의무 선임 비율을 4분의 1로 규정) |
| 전자주주총회 의무화(1차) | 2027년 1월 | - 자산 규모 등을 고려하여 대통령령으로 정하는 상장사는 전자주주총회 개최 의무화 |
| 집중투표제 의무화(2차) | 2026년 9월 | - 자산총액 2조원 이상 상장사 집중투표제 의무화 |
| 감사위원 분리선출 확대(2차) | 2026년 9월 | - 감사위원 분리선출 인원 최소 1명에서 2명으로 확대 |
| 자사주 소각 의무화(3차) | 2026년 3월 | - 자사주 1년 내 소각(기보유 자사주 6개월 추가 유예기간 부여). 자사주 보유 및 처분 시 매년 주주총회 승인 필요 - 신기술 도입, 재무구조 개선 등 경영상 목적을 위해 자사주 보유 또는 처분 시 주주총회 특별결의로 정관에 사유 규정 필요 |
자료: 국회, 상법, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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II. 하반기에 집중될 거버넌스 정책
지주회사
중복상장 원칙적 금지
- 정부는 중복상장 관련하여 엄격한 심사 기준을 마련하고 원칙 금지, 예외 허용 방식을 추진 중. 한국거래소는 중복상장 가이드라인을 마련 중이며 6월까지 발표 계획. 기업가치에서 비상장자회사, 자체사업 가치가 차지하는 비중이 높은 지주회사가 부각될 것으로 예상
- 기존에는 분할 후 상장 등에 대해서만 강화된 심사 기준을 명시했으나 인수, 신설 등 기타 중복상장에 대한 심사 기준을 상장규정 시행세칙에 반영할 예정. 심사 기준에는 상장 필요성, 주주와의 소통, 일반주주보호(신주 우선 배당, 현물 배당 등), 영업 및 경영의 독립성 등이 반영될 전망
- 거래소 규정의 경우 자회사 해외 상장 시에는 적용되지 않음. 이에 자본시장법 개정을 통해 모회사 이사회가 일반주주 관점에서 영향 평가 및 공시 등을 수행하도록 의무를 부과할 계획
중복상장 내부심사 가이드라인
| 항목 | 내용 | |
|---|---|---|
| 영업의 독립성 | 영업 유사성·의존도 등 자회사의 주된 영업(기술기업의 경우 기술개발·사업화 능력)이 모회사에 의존하지 않고 독립적인지 여부 | |
| 경영의 독립성 | 경영조직·경영진 등 자회사 의사결정 구조가 독립적인지 여부 | |
| 투자자 보호 | 형성 경과 | 모·자회사 관계 형성 배경·유형, 상장까지 경과 기간 등 |
| 상장 필요성 | 모회사의 독립된 자회사 상장의 필요성 | |
| 부의 이전 | 모회사 매출의 자회사 이전 등 모회사 사업기회 유용 여부 | |
| 모회사 주주 보호 필요성 | 자산, 매출 등 모회사에서 자회사가 차지하는 비중, 자회사 상장이 모회사 일반주주에게 미치는 영향 | |
| 주주보호 | 모회사의 자회사 상장 관련 주주소통 및 보호 노력 |
자료: 금융위원회, 한국거래소, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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II. 하반기에 집중될 거버넌스 정책
지주회사
저PBR 개선 추진 - 주가 누르기 방지법, 주가 정상화법
- 주가 누르기 방지법: 상속·증여 시 저PBR인 기업의 상장주식 평가액 하한을 설정하는 법안. 7월 정부 세제개편안에 포함될 것으로 예상. 법안 시행 시 PBR 0.8배 미만이면서 최대주주 지분의 상속·증여를 앞둔 일부 회사의 기업가치 제고 노력이 예상
- 주가 정상화법: PBR 1배 미만 상장사의 밸류업 공시를 의무화하는 법안으로 입법 추진 중. PBR이 2개 사업연도 이상 연속해서 1배 미만인 경우 배당가능이익의 처분, 자기주식의 취득·소각, 사업구조 개선 계획 등을 포함한 기업가치 제고 계획서 작성 및 공시를 의무화하는 내용
- 저PBR 기업 공표: 저PBR 기업 리스트를 한국거래소 밸류업 홈페이지에 공표할 계획. PBR이 동일 업종 내 2반기 연속 하위 20%인 기업을 매 반기마다 선정해 공표할 예정. 기업가치 제고 계획 공시를 수행한 경우 공표를 일정기간 면제
상속·증여세법 개정안(주가 누르기 방지법)
| 구분 | 개정안('25.05.09 발의) | 현행 | |
|---|---|---|---|
| 주식 평가액 산정 | PBR 0.8배 미만 | 자산가치와 수익가치 반영 | 상속 개시일 또는 증여일 기준 전후 2개월간 평균 시세 반영 |
| PBR 0.8배 이상 | 상속 개시일 또는 증여일 기준 전후 2개월간 평균 시세 반영 | ||
| 상장주식 평가액 하한 | 순자산 가치의 80% | X | |
| 최대주주 주식 할증 평가 | 폐지 | 주식 평가액에 20% 가산 |
자료: 국회, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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II. 하반기에 집중될 거버넌스 정책
지주회사
의무공개매수 제도 도입
- 의무공개매수 제도 도입 추진 중. 의무공개매수 제도는 상장사의 지배권을 확보할 정도의 주식 취득 시, 주식의 일정 비율 이상을 의무적으로 공개매수 방법으로 취득하도록 하는 제도
- 지배주주 변경에 찬성하지 않는 일반주주에게 주식을 매각할 기회를 보장하고 경영권 프리미엄을 공유할 수 있도록 하는 것이 목적. 다만, 의무공개매수 제도 도입 시 기업의 효율적 구조조정이 어려워지고 M&A 시장이 위축될 수 있다는 비판도 있음
- 상장사 지분 25% 이상을 보유한 최대주주(특수관계인 합산)가 되는 경우 잔여 주주를 대상으로 '50%+1주(보유 지분 공제)' or '잔여 주식 전부'를 의무적으로 공개매수하는 방안이 유력. 공개매수 가격은 선행매수 가격, 순자산가치, 1년간 최고가 등으로 논의 중
국내 M&A 관련 주요 주주보호 장치
| 합병 | 영업양수도 | 주식양수도 | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 인수회사 | 대상회사 | 인수회사 | 대상회사 | 인수회사 | 대상회사 | |
| 주주총회 결의 | O (소규모 X) | O | O (중요양수) | O (중요양도) | X | X |
| 주식매수청구권 | O (소규모 X) | O | O (중요양수) | O (중요양도) | X | X |
자료: 금융위원회, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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III. 투자유망종목
지주회사
투자유망종목 1: SK(034730.KS) - 목표주가 750,000원
- 포트폴리오 최적화 노력, 주주환원 확대는 할인율 축소 요인으로 작용할 전망. NAV 대비 할인율은 59%로 주요 지주회사 대비 저평가
- 포트폴리오와 반도체 업황 연동 강화 중. NAV 측면에서는 기업가치 중 스퀘어가 차지하는 비중이 약 55%로 확대. 현금흐름 측면에서 하이닉스 매출 성장에 따른 상표권사용수익 증가 및 향후 스퀘어 배당 지급에 따른 배당 수익 강화 기대
- 자산 매각을 통한 재무구조 개선은 연내 마무리 단계에 접어들 전망. 현재 매각 가능한 주요 자산은 SK실트론, 중국 동박업체인 왓슨 등. 재무구조 개선 이후 AI, 반도체, 차세대 에너지를 중심으로 포트폴리오 확대 전망
실적 전망 및 Valuation(IFRS연결)
| (십억원) | 2025 | 2026E | 2027F | 2028F |
|---|---|---|---|---|
| 매출액 | 122,703 | 149,898 | 147,142 | 148,161 |
| 영업이익 | 1,818 | 7,767 | 6,415 | 7,715 |
| 영업이익률 (%) | 1.5 | 5.2 | 4.4 | 5.2 |
| EBITDA | 10,114 | 16,055 | 14,441 | 15,789 |
| 순이익 | 3,555 | 32,900 | 37,789 | 39,562 |
| 지배지분 순이익 | 1,597 | 10,624 | 11,903 | 12,462 |
| EPS (원) | 21,971 | 146,463 | 164,113 | 171,819 |
| PER (배) | 11.7 | 3.9 | 3.5 | 3.4 |
| PBR (배) | 0.7 | 1.2 | 0.9 | 0.7 |
| ROE (%) | 6.4 | 35.1 | 29.0 | 23.6 |
| Net Debt(-Cash) | 42,912 | 36,376 | 36,685 | 35,266 |
| 현재가(5/21, 원) | 576,000 | 외국인지분율 | 29.7% |
|---|---|---|---|
| 시가총액(십억원) | 41,761.6 | 배당수익률('26E) | 1.4% |
주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치본부 전망
여전히 높은 할인율 수준
자료: FnGuide, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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III. 투자유망종목
지주회사
투자유망종목 2: 두산(000150.KS) - 목표주가 2,000,000원
- 자체사업 전자BG는 AI 가속기향 CCL(Copper Clad Laminate) 판매 확대로 실적 성장 중. N사 차세대 아키텍처 관련하여 주요 공급자 역할을 유지할 전망
- 국내 및 중국 공장 증설 진행 중이며 '27년 상반기까지 네트워크보드용 CCL 생산능력은 현재 대비 약 50% 확대 예정. 증설 이후 신규 GPU(Graphics Processing Unit)향, ASIC(Application-Specific Integrated Circuit)향 CCL 매출 본격적으로 발생할 것으로 기대
- 태국 신규 공장 설립 계획(투자금액 1,800억원)을 발표했으며 신규 공장은 '28년 하반기 양산 개시 예상
- 주주환원 확대 중이며 연내 자사주(보통주 기준) 16.0% 중 임직원 보상 목적용을 제외한 12.1% 소각 예정
실적 전망 및 Valuation(IFRS연결)
| (십억원) | 2025 | 2026E | 2027F | 2028F |
|---|---|---|---|---|
| 매출액 | 19,784 | 21,634 | 24,135 | 27,781 |
| 영업이익 | 1,063 | 1,688 | 2,277 | 2,892 |
| 영업이익률 (%) | 5.4 | 7.8 | 9.4 | 10.4 |
| EBITDA | 1,871 | 2,438 | 3,028 | 3,637 |
| 순이익 | 250 | 834 | 1,327 | 1,779 |
| 지배지분 순이익 | 76 | 391 | 597 | 801 |
| EPS (원) | 3,549 | 22,807 | 35,528 | 48,107 |
| PER (배) | 220.0 | 70.2 | 45.0 | 33.3 |
| PBR (배) | 10.6 | 18.1 | 14.2 | 11.0 |
| ROE (%) | 5.0 | 22.9 | 28.2 | 29.4 |
| Net Debt(-Cash) | 3,838 | 3,485 | 2,707 | 1,698 |
| 현재가(5/21, 원) | 1,600,000 | 외국인지분율 | 18.9% |
|---|---|---|---|
| 시가총액(십억원) | 25,910.1 | 배당수익률('26E) | 0.3% |
주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치본부 전망
자체사업 가치 부각되며 할인율 축소
자료: FnGuide, NH투자증권 리서치본부
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III. 투자유망종목
지주회사
투자의견 및 목표주가 변경내역
| 종목명 | 제시일자 | 투자의견 | 목표가 | 괴리율 (%) | |
|---|---|---|---|---|---|
| 평균 | 최저/최고 | ||||
| SK | 2026.05.18 | Buy | 750,000원(12개월) | - | - |
| 2026.04.08 | Buy | 465,000원(12개월) | -7.8% | 22.8% | |
| 2026.03.19 | Buy | 505,000원(12개월) | -34.9% | -28.7% | |
| 2026.02.03 | Buy | 405,000원(12개월) | -12.5% | 4.3% | |
| 2025.11.17 | Buy | 330,000원(12개월) | -17.5% | 1.1% | |
| 2025.09.19 | Buy | 301,000원(12개월) | -21.8% | -7.1% | |
| 담당 Analyst 변경 | |||||
| 2025.08.13 | 1년경과 | 2.1% | 16.5% | ||
| 2024.08.14 | Buy | 200,000원(12개월) | -23.1% | 15.0% | |
| 2024.04.18 | Buy | 250,000원(12개월) | -37.1% | -24.6% | |
| 두산 | 2026.04.08 | Buy | 465,000원(12개월) | - | - |
| 2026.03.19 | Buy | 505,000원(12개월) | -34.9% | -28.7% | |
| 2026.02.03 | Buy | 405,000원(12개월) | -12.5% | 4.3% | |
| 2025.11.17 | Buy | 330,000원(12개월) | -17.5% | 1.1% | |
| 2025.09.19 | Buy | 301,000원(12개월) | -21.8% | -7.1% | |
| 담당 Analyst 변경 | |||||
| 2025.08.13 | 1년경과 | 2.1% | 16.5% | ||
| 2024.08.14 | Buy | 200,000원(12개월) | -23.1% | 15.0% | |
| 2024.04.18 | Buy | 250,000원(12개월) | -37.1% | -24.6% | |
| 2024.02.20 | Buy | 290,000원(12개월) | -36.9% | -29.5% |
SK (034730.KS)
(원)
- ■ 종가
- 목표주가(12M)
두산 (000150.KS)
(원)
- ■ 종가
- 목표주가(12M)
NH투자증권
10
- 당사는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 발행주식 등을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.
- 당사는 'SK' (을)를 기초자산으로 하는 ELW의 발행회사 및 LP(유동성공급자)임을 알려드립니다.
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