리서치본부 | 2026. 5. 26

보험

손익보다 체력 + 제도 개선

I. 실적: 이익보다 지표 관리가 우선

II. 대외 변수: 금리는 우호적, 관건은 해약환급금 준비금

III. 투자유망종목

Analyst: 정준섭 tel 02)768-7835 | e-mail junsup@nhsec.com

보험: 손익보다 체력 + 제도 개선

보험손익은 하반기에도 개선 여력이 크지 않다. 1) 경상 보험금 예실차 부진은 지속되는데다 2) 손해율, 사업비 가정 가이드라인 적용에 따른 CSM(계약서비스마진) 감소와 손실계약비용 발생이 예상되며, 3) 손해보험사는 자동차보험 손익도 약화될 예정이다. 실손 5세대가 출시되었지만 이것만으로 손해율 개선을 기대하기는 이르다.

반면 최근 시장금리 강세는 우호적이다. 금리 상승을 통해 금리 리스크 축소와 자본비율 개선을 기대할 수 있다. 물론 ALM(자산부채종합관리)이 잘된 보험사는 영향이 작겠지만, 적어도 중립~긍정적 요인으로 볼 수는 있다.

하반기 보험업종 최대 관심사는 해약환급금 준비금(배당가능이익 차감 항목) 적립 기준 완화다. 아직 준비금 적립 비율 완화 시기나 완화 폭, 비율 변경을 반영한 배당가능이익 수준은 미지수지만, 미배당 보험사가 배당가능이익을 확보하게 되면 적극적으로 주주환원을 실시할 가능성이 높다. 이에 하반기 보험업종 투자유망종목으로 DB손해보험, 현대해상을 제시한다.

I. 실적: 이익보다 지표 관리가 우선

보험

보험손익, 기대감은 높지 않음

• 보험손익은 하반기에도 개선 여력 제한적. 1) 경상 보험금 예실차 부진 지속, 2) 손해율, 사업비 가정 가이드라인(CSM(계약서비스마진) 감소 + 손실계약비용 발생), 3) 손해보험사 자동차보험 손익 악화(경상 실적 부진 + 차량 5부제 할인특약 도입)

• 실손 5세대 출시했지만 손해율 개선 효과 제한적: 1) 비중증 비급여 자기부담률을 50%로 인상하는 등 보장 한도는 축소되지만 기존 실손 대비 보험료도 약 30~50% 감소, 2) 기존 우량 가입자의 5세대 전환에 따른 리스크(단기적으로 손해율 악화 가능)

• 장기보험과 자동차보험 둘 다 근본적인 손익 악화 원인은 의료계에 만연한 과잉진료와 의료비 과다 청구. 실손 5세대 출시만으로는 부족하며, 관리급여 확대 시행과 경상환자 향후치료비 제도 강화, 손해율 상승폭을 온전히 반영한 요율 인상 필요

손해보험 4사 분기별 보험손익 전망

(십억원) ■ 삼성 ■ DB ■ 현대 ■ 한화

자료: NH투자증권 리서치본부 전망

생명보험 2사 분기별 보험손익 전망

(십억원) ■ 삼성 ■ 한화

자료: NH투자증권 리서치본부 전망

NH투자증권

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I. 실적: 이익보다 지표 관리가 우선

보험

신계약, 규모보다 수익성 중심

• 신계약 규모 둔화는 하반기에도 지속될 전망. 1) 2023년 IFRS17 전환 이후 경쟁 심화에 따른 가수요 축소와 2) 해지에 따른 CSM(계약서비스마진) 경험조정 감소 때문. 규모보다는 질적 지표(신계약 CSM 배수) 관리를 우선시하는 기조 유지될 전망

• GA(법인보험대리점) 채널 1,200% 룰 확대 적용(7월부터 시행 예정)도 신계약 규모 감소 예상 요인. 기존 전속 설계사에만 적용되던 수수료 상한(월납보험료의 1,200%)이 GA 설계사로 확대되면서, 대규모 수수료·시책(판매 인센티브) 지급이 이전보다 어려워짐

• 실손 5세대 출시에 따라 일부 보험사에서 타사의 기존 실손 우량 가입자를 유치하려는 경쟁은 나타날 수 있지만, 영향이 크지 않을 듯. 업계 전체적으로는 손해율 악화 요인이기 때문

보험사 보장성 신계약 전망

(십억원) ■ 손해보험 ■ 생명보험

| 350 | |300 | |250 | |200 | |150 | |100 | |50 | |0 |

1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26E 3Q26F 4Q26F

주1: 손해보험은 삼성, DB, 현대, 한화 합산. 생명보험은 삼성, 한화 합산 주2: 월납 환산 신계약 기준 (생명보험은 APE(연환산보험료)/12) 자료: NH투자증권 리서치본부 전망

보험사 보장성 신계약 배수 전망

(배수) → 손해보험 → 생명보험

| 18 | |16 | |14 | |12 | |10 | |8 | |6 |

2023 2024 2025 2026E

주1: 손해보험은 삼성, DB, 현대, 한화 합산. 생명보험은 삼성, 한화 합산 주2: 배수 = 신계약 CSM / 월납 신계약 자료: NH투자증권 리서치본부 전망

NH투자증권 4

I. 실적: 이익보다 지표 관리가 우선

보험

이익 증가보다는 지표 관리가 중요

• 커버리지 보험사의 2026년 순이익 증가율은 손해보험 4사 4.4%, 생명보험 2사 20.7% 전망. 다만 1) 2025년 IBNR(아직 보험사에 접수되지 않은 손해) 적립 등 비경상적 손실에 따른 기저효과와 2) 일회성 이익을 제외하면 큰 폭의 이익 성장으로 보기 어려움

• 보험사의 미래 보험가치로 볼 수 있는 CSM(계약서비스마진)도 잔액 증가가 쉽지 않은 상황. 1) 해지에 따른 경상 감소와 2) 2, 4분기 손해율, 사업비 가정 가이드라인, 3) 연말 계리적 가정 업데이트 등으로 인한 부(-) 경험조정이 예정되어 있기 때문

• 2026년 보험사 실적은 순이익 증감보다 1) CSM 잔액과 2) 해약환급금 준비금, 3) 기본자본 K-ICS비율 관리가 중요

• 생명보험사(삼성, 한화)는 계열사 수익이 본사 실적의 방파제 역할을 할 전망. 삼성생명은 증권, 자산운용, 카드 등을, 한화생명은 손해보험, 자산운용(증권), GA 등을 연결 혹은 지분법으로 실적을 인식하고 있음

당사 커버리지 종목 순이익 전망

(조원) ■ 손해보험 ■ 생명보험

주: 손해보험은 삼성, DB, 현대, 한화 합산. 생명보험은 삼성, 한화 합산 자료: NH투자증권 리서치본부 전망

보험사 CSM 잔액 전망

(조원) ■ 2025 ■ 2026E

자료: NH투자증권 리서치본부 전망

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II. 대외 변수: 금리는 우호적, 관건은 해약환급금 준비금

보험

금리 상승, 보험주에 나쁠 건 없음

• 최근 시장금리 강세. 5월 현재 국고채 10년 금리는 2025년 말 대비 85bp 상승

• 금리 상승의 보험사 영향: 1) 자산(채권)과 부채(BEL, Best Estimate Liability) 모두 감소. FVPL(당기손익-공정가치측정 금융자산)에 분류된 채권형 자산은 평가손실이 투자손실로 반영. 2) 금리 리스크 축소, 자본비율 개선. 다만 ALM(자산-부채 듀레이션 매칭)이 잘된 보험사는 영향 작음

• 금리 상승이 보험사의 이익을 늘리지는 않아도 긍정적 요인으로 볼 수 있음. 채권형 자산 일부를 FVPL 계정에 분류한 보험사는 금리 상승으로 인해 투자손익 감소가 나타날 수는 있지만, 자본 감소를 야기하지는 않는 바 우려할 사안은 아님

시장금리 추이

(%)

Y축: 2.0 ~ 4.5

X축: '25.1 / '25.4 / '25.7 / '25.10 / '26.1 / '26.4

자료: NH투자증권 리서치본부

K-ICS비율 현황

(%)

Y축: 0 ~ 300

X축: 삼성 / DB / 현대 / 한화 (손해보험) | 삼성 / 한화 (생명보험)

자료: 각사, NH투자증권 리서치본부

NH투자증권

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II. 대외 변수: 금리는 우호적, 관건은 해약환급금 준비금

보험

하반기 관전 포인트는 해약환급금 준비금 제도 완화

• 보험업종 최대 관심사는 해약환급금 준비금(배당가능이익 차감 항목) 적립 기준 완화

• 일부(삼성생명·삼성화재·DB손해보험)를 제외한 다수 보험사는 배당가능이익이 없어, 2025년 배당 미지급. 배당 지급 보험사도 신계약 유입으로 해약환급금 준비금이 빠르게 증가하고 있어, 이제는 제도 완화가 필요한 상황

• 현재는 K-ICS비율에 따라 준비금 산출 기준의 80~100%를 적립. 업계와 금융당국은 적립 비율을 완화(예: 50%)하는 방안을 검토

• 아직 준비금 적립 비율 완화 시기나 완화 폭, 비율 변경을 반영한 배당가능이익 수준은 미지수. 다만 미배당 보험사가 배당가능이익을 확보하게 되면, 적극적으로 주주환원을 실시할 가능성이 높음

손해보험사 이익잉여금 내 해약환급금 준비금 비중

(%) — 삼성 — DB ----· 현대 ---- 한화

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26

주: 별도 자기자본 기준 자료: NH투자증권 리서치본부

생명보험사 이익잉여금 내 해약환급금 준비금 비중

(%) — 삼성 — 한화

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26

주: 별도 자기자본 기준 자료: NH투자증권 리서치본부

NH투자증권 7

III. 투자유망종목

보험

투자유망종목 1: DB손해보험(005830.KS) – 목표주가 213,000원

• 투자포인트: 1) 포테그라 인수 완료에 따른 이익 증가, 2) 새로운 밸류업 공시, 주주환원 정책 진화, 3) 보험주 중 가장 높은 배당수익률

• 미국 특화보험사 포테그라(Fortegra) 인수는 2026년 상반기 중 거래 완료 예정. 포테그라의 2025년 연간 수입보험료는 30.7억달러(약 4.4조원), 순이익은 1.4억달러(약 2,000억원) 수준. 인수에 따른 동사 해외 보험사업 비중 확대와 수익 다변화 효과 기대

• 2026년 하반기 연결기준 실적 발표와 새로운 기업가치 제고(밸류업) 계획 공시 예정. 포테그라 인수를 통한 재무 구조 강화, 연결 기준 중장기 주주환원 목표 제시 기대. 밸류업 공시 자체가 주가 트리거로 작용한 것으로 예상

• 배당소득 분리과세 요건 충족 위해, 매년 DPS 10% 이상 늘릴 예정. 2026년 예상 DPS 기준 배당수익률은 5.7%로, 보험주 중 가장 높음

실적 전망 및 Valuation(IFRS연결)

주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치본부 전망

DPS 추이 및 전망

(원)

자료: DB손해보험, NH투자증권 리서치본부 전망

NH투자증권 | 8

III. 투자유망종목

보험

투자유망종목 2: 현대해상(001450.KS) – 목표주가 46,000원

• 투자포인트:1) 높은 이익 레버리지, 2) 해약환급금 준비금 산식 개선 시 배당 재개 기대, 3) PER 4.5배, PBR 0.5배의 저평가된 밸류에이션
• 높은 이익 레버리지: 장기 위험손해율과 자동차 손해율의 이익 민감도 주요 손보사 중 가장 높음. 향후 관리급여, 향후치료비 제도 강화 시 가장 큰 폭의 수혜 예상
• 해약환급금 준비금: 현재 4조원 수준에서 크게 늘지 않도록 안정적으로 관리. 향후 제도 개선 시 배당가능이익 확보, 주주환원 재개 예상
• 밸류에이션 저평가: ROE 12.3%에도 PBR 0.5배. 주주환원 재개 시 경쟁사(삼성화재 0.7배, DB손보 0.9배)와의 밸류에이션 갭 빠른 축소 전망

실적 전망 및 Valuation(IFRS연결)

주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치본부 전망

손해보험 3사 PBR, ROE

주: 2026년 전망 기준 자료: NH투자증권 리서치본부 전망

NH투자증권

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III. 투자유망종목

보험

투자의견 및 목표주가 변경내역

DB손해보험 (005830.KS)

(원)

• 종가
• 목표주가(12M)

'24.5 '24.11 '25.5 '25.11 '26.5

현대해상 (001450.KS)

(원)

• 종가
• 목표주가(12M)

'24.5 '24.11 '25.5 '25.11 '26.5

NH투자증권

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