리서치본부 | 2026. 5. 26
석유와가스/화학
역래깅에 대비해야 한다
I. 역래깅 효과 방어 여력에 따라 차별화될 실적
II. 펀더멘털 개선에 기반한 합성고무의 수익성 회복
III. 투자유망종목
Analyst: 최영광
tel 02)2229-6755 | e-mail yk.choi@nhsec.com
석유와가스/화학: 역래깅에 대비해야 한다
석유와가스/화학 산업에 대한 투자의견 Neutral을 유지한다. 호르무즈 해협 봉쇄 여파로 급등한 유가는 앞으로 하락할 여지가 크다. 유가 하락은 역래깅과 재고평가손실을 유발해 정유와 화학기업 실적과 센티먼트 측면에서 모두 부정적이다. 다만, 중장기적 관점에서 정유기업은 정제마진 강세와 OSP(Official Selling Price) 약세를 바탕으로 유가 하락과 동반되는 부정적 영향을 상쇄할 수 있을 것으로 전망한다.
반면, 단기간 내 공급 과잉 해소 가능성이 낮은 석유화학 제품 스프레드의 약세는 장기화될 것이다. 유가 급등이 만들어낸 긍정적 래깅 효과 및 재고평가손익 덕분에 NCC(Naphtha Cracking Center) 기업은 2026년 1분기에 이어 2분기까지 영업이익 흑자를 유지하겠으나, 본질적인 이익 창출 능력은 여전히 부재하다. 2026년 하반기에는 역래깅에 따른 영업이익 적자 전환이 예상되며 이후에도 마이너스(-) 수익성이 지속될 전망이다.
NB Latex, SBR 등 합성고무 제품군의 본격적인 수익성 회복이 나타나고 있다. 이는 제한적인 신규 증설과 견조한 수요 상황 등 펀더멘털 개선에 기인한 것인 바, 유가 하락과 함께 나타나는 역래깅 효과로부터 상대적으로 자유로울 전망이다. 업종 내 최선호주로는 범용성 합성고무의 수익성 강세, NB Latex의 구조적인 흑자 전환, 고부가 제품 판매 확대 등을 바탕으로 실적 개선이 본격화 될 금호석유화학을 제시한다.
CRUDE OIL PRICE (WTI) USD / bbl
121 101 81 61 41 21
REFINING RESILIENCE STRONG MARGINS
SYNTHETIC RUBBER RECOVERY SBR/ NB LATEX
NCC / PETROCHEMICALS UNDER PRESSURE SPREADS AT / WEAK SPREADS
I. 역래깅 효과 방어 여력에 따라 차별화될 실적
석유와가스/화학
전쟁에도 불구하고 석유 시장의 펀더멘털은 여전히 공급 우위
- 2026년 3월 미국·이스라엘-이란 간의 전쟁 발생 이후 호르무즈 해협 내 선박 운항 차질이 발생함에 따라 유가는 급등. 호르무즈 해협 내 선박 운항 정상화 시 유가는 재차 하향 안정화 추세를 이어갈 전망. 이는 미국과 OPEC의 적극적인 석유 증산 기조가 지속될 것으로 예상하기 때문
- EIA(미국에너지정보청)에 따르면 전 세계 석유 공급이 2026년에는 전년 대비 469만b/d(-4.4% y-y) 감소하겠으나, 2027년에는 전년 대비 785만b/d(+7.7% y-y) 증가하면서 석유 시장은 재차 공급 과잉 심화 국면으로 되돌아갈 전망
연도별 전 세계 석유 수급 밸런스 추이 및 전망
(백만b/d)
- ■ 전 세계 석유 수요-공급(좌)
- — 전 세계 석유 수요(우)
- — 전 세계 석유 공급(우)
| (백만b/d) | |
|---|---|
| 4 | 115 |
| 2 | 110 |
| 0 | 105 |
| -2 | 100 |
| -4 | 95 |
| -6 | 90 |
'18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26E '27F
자료: EIA 5월 Short-term Energy Outlook, NH투자증권 리서치본부 전망
두바이유 가격은 하향 안정화 추세를 이어갈 전망
(달러/배럴) — 두바이유 가격
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
'17.1 '18.1 '19.1 '20.1 '21.1 '22.1 '23.1 '24.1 '25.1 '26.1
자료: Petronet, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
3
I. 역래깅 효과 방어 여력에 따라 차별화될 실적
석유와가스/화학
유가 궤적은 결국 하향 안정화 추세로 회귀할 것
- 최근 수년간 전 세계 석유 수급 밸런스가 완화된 배경에는 미국과 OPEC+의 증산이 있음. 미국은 유가 하락을 통한 물가 하향 안정화를 위해, OPEC+는 2025년부터 미국에게 빼앗긴 시장 점유율 회복을 위해 산유량을 늘리는 중
- OPEC+는 1~3월 일시 중단했던 증산을 4월부터 재개하기로 결정. 호르무즈 해협 내 운항이 완전히 정상화되지 않는 이상 증산의 실효성은 없으나, 산유국들의 공급 확대 의지와 여력은 확인
- 호르무즈 해협 봉쇄가 해제될 경우 이번 유가 급등을 명분으로 미국과 OPEC+는 모두 원유 증산에 적극적으로 나설 것. 아랍에미리트(UAE)가 향후 적극적인 증산을 위해 OPEC+의 탈퇴를 선언한 점 역시 중장기적 관점에서 중동 산유국들의 산유량 확대 요인으로 작용할 것으로 예상
OPEC과 미국의 산유량 추이
(백만b/d)
— OPEC 산유량(좌)
— 미국 산유량(우)
(백만b/d)
| 35 | 14 | ||||
|---|---|---|---|---|---|
| 32 | 13 | ||||
| 29 | 12 | ||||
| 26 | 11 | ||||
| 23 | 10 | ||||
| 20 | 9 |
'19.1 '20.1 '21.1 '22.1 '23.1 '24.1 '25.1 '26.1
자료: Bloomberg, EIA, NH투자증권 리서치본부
OPEC+의 석유 생산량 목표치
| 국가 | '25.12 | '26.1 | '26.2 | '26.3 | '26.4 | '26.5 | '26.6 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 알제리 | 971 | 971 | 971 | 971 | 977 | 983 | 989 |
| 이라크 | 4,273 | 4,273 | 4,273 | 4,273 | 4,299 | 4,326 | 4,352 |
| 쿠웨이트 | 2,580 | 2,580 | 2,580 | 2,580 | 2,596 | 2,612 | 2,628 |
| 사우디아라비아 | 10,103 | 10,103 | 10,103 | 10,103 | 10,166 | 10,228 | 10,291 |
| UAE | 3,411 | 3,411 | 3,411 | 3,411 | 3,429 | 3,447 | N/A |
| 카자흐스탄 | 1,569 | 1,569 | 1,569 | 1,569 | 1,579 | 1,589 | 1,599 |
| 오만 | 811 | 811 | 811 | 811 | 816 | 821 | 826 |
| 러시아 | 9,574 | 9,574 | 9,574 | 9,574 | 9,637 | 9,699 | 9,762 |
| 합계 | 33,292 | 33,292 | 33,292 | 33,292 | 33,499 | 33,705 | |
| 전월 대비 증감 | 138 | 0 | 0 | 0 | 206 | 206 | 188 |
주1: 단위는 천b/d 주2: 2026년 6월의 전월 대비 증감량은 UAE를 제외한 5월 생산량 목표치 대비 증감량 자료: OPEC, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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I. 역래깅 효과 방어 여력에 따라 차별화될 실적
석유와가스/화학
하반기부터는 유가 하락에 따른 역래깅 효과 발생 여부 주시해야 함
- 유가 하락 시에는 석유 제품과 석유화학 제품 가격이 모두 함께 하락하는데, 이는 정유·화학 기업의 실적에 부정적. 매출은 낮아진 가격을 기준으로 발생하는 반면, 원가에는 1~2개월 전의 높았던 원재료 가격이 반영되는 역래깅 효과와 동시에 재고평가손실이 발생하기 때문
- 실제로 2010년 이후 총 세 차례의 유가 하락 구간(2011년 2분기~2016년 1분기, 2018년 3분기~2020년 2분기, 2022년 2분기~2025년 4분기)에 정유/화학 기업들의 영업이익 역시 대체로 감소한 바 있음
- 호르무즈 해협 봉쇄는 아직 해제되지 않았으나 각국의 대체 조달처 확보, 수요 억제 정책 등에 힘입어 유가는 2026년 3월 중순을 고점으로 점차 하향 안정화 중. 2026년 상반기에는 유가 상승에 따른 긍정적 래깅 효과를 누리겠으나, 하반기에는 역래깅 효과 발생 여부를 주시해야 함
두바이유 가격은 2010년 이후 총 세 번의 하락세를 보임
(십억원) ── 두바이유 가격
| 140 | |
| 120 | |
| 100 | |
| 80 | |
| 60 | |
| 40 | |
| 20 | |
| 0 |
1Q10 1Q12 1Q14 1Q16 1Q18 1Q20 1Q22 1Q24 1Q26
자료: Petronet, NH투자증권 리서치본부
유가 하락 구간 정유·화학 기업들의 영업이익은 대체로 감소세
(십억원) ■ S-Oil 영업이익 ■ 롯데케미칼 영업이익
| 2,000 | |
| 1,500 | |
| 1,000 | |
| 500 | |
| 0 | |
| -500 | |
| -1,000 | |
| -1,500 |
1Q10 1Q12 1Q14 1Q16 1Q18 1Q20 1Q22 1Q24 1Q26
자료: Dart, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권 5
I. 역래깅 효과 방어 여력에 따라 차별화될 실적
석유와가스/화학
정유 기업의 두 가지 방패: 1)정제마진 강세와 2)OSP 약세
- 유가 하락에도 불구하고 향후 수년간 정유 기업의 실적은 강세를 보일 전망. 중장기적으로 정제마진의 강세와 OSP(Official Selling Price) 약세 흐름에 따른 원가 부담 완화가 동반되면서 역래깅 효과와 재고평가손실 등 유가 하락에 따른 부정적 영향을 상쇄할 수 있을 것
- 전 세계 정유 설비의 순증설 규모는 제한적인데, 특히 2027년부터는 순증설 규모가 거의 전무한 수준. 게다가 전쟁으로 인해 기존의 정유 설비들의 미사일 피격 사례도 늘어나는 중. 점차 빠듯해지는 석유 제품의 수급 밸런스를 바탕으로 정제마진의 강세 흐름이 지속될 전망
- 한편, 중동 산유국들이 원유 수출 시 유가에 붙이는 할증 요인인 OSP는 향후 하향 안정화 이후 낮은 수준을 이어갈 것으로 예상. 미국의 가파른 석유 증산 기조와 더불어 아시아 국가들의 원유 조달처 다변화 흐름이 나타나고 있어, 중동 산유국들은 시장 점유율 하락을 방어해야 하기 때문
정제마진은 강세를 이어갈 전망
(달러/배럴) ─ 국내 복합정제마진
| 90 | | 80 | | 70 | | 60 | | 50 | | 40 | | 30 | | 20 | | 10 | | 0 | | -10 |
'19.1 '20.1 '21.1 '22.1 '23.1 '24.1 '25.1 '26.1 '27.1 '28.1
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
OSP(Official Selling Price)는 약세를 이어갈 전망
(달러/배럴) ■ OSP(Arab Light)
| 25 | | 20 | | 15 | | 10 | | 5 | | 0 | | -5 | | -10 |
'19.1 '20.1 '21.1 '22.1 '23.1 '24.1 '25.1 '26.1 '27.1 '28.1
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
6
I. 역래깅 효과 방어 여력에 따라 차별화될 실적
석유와가스/화학
화학 기업에게는 방패가 없음
- 반면, 석유화학 기업들은 가격 하락 구간에서 나타나는 역래깅 영향에 노출될 전망. 화학 제품의 수급 밸런스는 크게 악화되어 있어, 원재료 가격 하락 시 제품 가격도 함께 하락해 스프레드 약세가 지속되기 때문
- 2026년 상반기 국내 NCC(Naphtha Cracking Center) 기업들은 유가 급등과 이로 인한 긍정적 래킹 효과 덕에 영업이익의 흑자 전환에 성공했으나, 하반기에는 오히려 역래깅 효과로 인해 영업이익의 적자 전환이 불가피할 전망
- 참고로 2026년 5월 평균 에틸렌의 납사 대비 스프레드는 톤당 230달러로 손익분기점 수준(250~300달러/톤)을 하회 중. 아직까지 석유화학 산업 내 2022년부터 지속되어 온 구조적인 스프레드 약세 구간을 탈피할 만한 펀더멘털 개선 요인은 보이지 않는 상황
에틸렌 스프레드
(달러/톤)
| '17~'21 Range | |
|---|---|
| — | '22 |
| ····· | '23 |
| ----- | '24 |
| — | '25 |
| ● | '26 |
1,000 800 600 400 200 0
| 1Q | 2Q | 3Q | 4Q |
자료: S&P Global, NH투자증권 리서치본부
HDPE 스프레드
(달러/톤)
| '17~'21 Range | |
|---|---|
| — | '22 |
| ····· | '23 |
| ----- | '24 |
| — | '25 |
| ● | '26 |
1,000 800 600 400 200 0 -200
| 1Q | 2Q | 3Q | 4Q |
자료: S&P Global, NH투자증권 리서치본부
PP 스프레드
(달러/톤)
| '17~'21 Range | |
|---|---|
| — | '22 |
| ····· | '23 |
| ----- | '24 |
| — | '25 |
| ● | '26 |
800 700 600 500 400 300 200 100 0
| 1Q | 2Q | 3Q | 4Q |
자료: S&P Global, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
7
I. 역래깅 효과 방어 여력에 따라 차별화될 실적
석유와가스/화학
아직 끝나지 않은 증설과 공급 과잉
- 2020년부터 시작된 중국발 대규모 증설 사이클로 인한 공급 과잉과 이로 인한 업황 부진은 장기화될 전망. 참고로 2020~2029년 전 세계 에틸렌 신규 증설 물량 중에서 중국의 증설이 차지하는 비중은 71.5%에 달함
- S&P Global에 따르면 전 세계 에틸렌 생산능력은 2025년 2.32억톤(+2.7% y-y)에서 2026년 2.39억톤(+3.0% y-y), 2027년 2.52억톤(+5.4% y-y), 2028년 2.58억톤(+2.2% y-y)으로 확대될 예정
- 수급 밸런스를 대변하는 가동률(수요/생산능력)은 2025년 80.0%에서 2028년 76.5%로 매년 낮아지며 저조한 수준을 지속할 것으로 예상. 2020년부터 하락하기 시작한 전 세계 에틸렌 가동률은 2029년 이후 조금씩 상승하는 모습을 보일 전망
2020~2029년 전 세계 에틸렌 신규 증설 중 중국 비중 72%
(백만톤) ■ 중국 ■ 아시아(excl. 중국) 북미 □ 유럽 ■ 중동 ■ 기타
| '16 | '18 | '20 | '22 | '24 | '26F | '28F | '30F | '32F | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 9 | 7 | 11 | 12 | 8 | 6 | 7 | 6 | 6 | |
| 4 | 5 | 9 | 3 | 6 | |||||
| 13 | 3 | ||||||||
| 1 |
자료: S&P Global, NH투자증권 리서치본부 전망
전 세계 에틸렌 가동률은 2028년까지 하락할 전망
(백만톤)
- 전 세계 에틸렌 생산능력 증가량(좌)
- 전 세계 에틸렌 수요 증가량(좌)
- 가동률(우)
- 가동률 w/o Spec(우)
(%)
| '16 | '18 | '20 | '22 | '24 | '26E | '28F | '30F | '32F | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 92 | |||||||||
| 89 | |||||||||
| 86 | |||||||||
| 83 | |||||||||
| 80 | |||||||||
| 77 | |||||||||
| 74 |
자료: S&P Global, NH투자증권 리서치본부 전망
NH투자증권
8
II. 펀더멘털 개선에 기반한 합성고무의 수익성 회복
석유와가스/화학
NB Latex와 SBR 스프레드의 뚜렷한 턴어라운드
- 2026년 4월부터 NB Latex 스프레드는 본격적인 턴어라운드 시작. 이는 NB Latex의 톤당 수출 가격이 가파르게 상승하고 있기 때문. NB Latex의 톤당 수출 가격은 2025년 12월 618달러를 저점으로 2026년 5월(1~20일까지의 잠정치) 1,656달러까지 매월 상승세 지속
- 타이어 및 신발 밑창 원료로 주로 사용되는 범용성 합성고무 계열 제품(SBR, BR 등)들의 스프레드 역시 4월부터 반등하기 시작해 5월에는 과거 평균치를 상회하는 수준까지 높아진 상황. 마찬가지로 높아진 원재료 가격을 반영한 제품 가격 상승이 나타나고 있기 때문
- 참고로 부타디엔(원재료) 가격 상승이 본격적인 제품 가격 인상의 트리거로 작용했는데, 부타디엔 가격은 3월 말을 고점으로 하락하고 있음에도 불구하고 제품 전반의 가격 상승이 지속되면서 스프레드 역시 가파른 상승세를 지속 중
NB Latex 스프레드 추이
(달러/톤)
| 범례 | |
|---|---|
| '17~'21 Range (회색 영역) | |
| '22 | |
| '23 | |
| '24 | |
| '25 | |
| '26 |
1,800 / 1,400 / 1,000 / 600 / 200 / -200
1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월
자료: KITA, S&P Global, NH투자증권 리서치본부
SBR 스프레드 추이
(달러/톤)
| 범례 | |
|---|---|
| '17~'21 Range (회색 영역) | |
| '22 | |
| '23 | |
| '24 | |
| '25 | |
| '26 |
1,800 / 1,400 / 1,000 / 600 / 200 / -200 / -600
1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월
자료: KITA, S&P Global, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
9
II. 펀더멘털 개선에 기반한 합성고무의 수익성 회복
석유와가스/화학
견조한 제품 가격, 제한적인 공급 부담 및 견조한 수요 덕분
- 원재료 가격 상승 시 상승분이 제품 가격에 충분히 전가되거나, 원재료 가격 하락 시에도 제품 가격이 상대적으로 견조한 것은 결국 제한적인 공급 부담과 견조한 수요 상황 등 타이트한 제품의 수급 밸런스 덕분
- 전 세계 NB Latex 신규 증설은 2025년 5만톤(+1.0% y-y) 이후 전무. 반면, 수요는 강세. 전 세계 1위 장갑 생산 기업 Top Glove의 2Q26(2025년 12월~2026년 2월) 가동률은 89%로 상승세를 지속. 장갑 판매량은 전분기 대비 23% 증가했고, 설비 증설도 추진 중
- SBR의 경우 2016년부터 현재까지 약 10년간 설비 폐쇄 사이클이 진행. 이에 생산능력 감소가 누적되면서 수급 밸런스가 타이트해지는 상황. 앞으로도 예정된 증설이 없는 점을 감안하면 합성고무의 스프레드는 과거 평균치를 상회하는 강세를 이어갈 전망
전 세계 NB Latex 증설 규모 추이 및 전망
(천톤) ■ NB Latex 증설 규모
| 연도 | 규모 |
|---|---|
| '18 | ~50 |
| '20 | ~800 |
| '22 | ~600 |
| '24 | ~400 |
| '26E | ~50 |
자료: 산업자료, NH투자증권 리서치본부 전망
Top Glove 가동률 추이
(%) → Top Glove 가동률
| 분기 | 가동률 |
|---|---|
| 1Q24 | 34 |
| 3Q24 | 40, 45 |
| 1Q25 | 59, 64 |
| 3Q25 | 58, 61, 71, 73 |
| 1Q26 | 89 |
자료: Top Glove, NH투자증권 리서치본부
전 세계 SBR 신규 증설 추이
(천톤) SBR 생산능력 증감(좌) (%)
SBR 가동률(우)
| 연도 | 생산능력 증감 | 가동률 |
|---|---|---|
| '12 | ~300 | ~72 |
| '14 | ~200 | ~70 |
| '16 | ~100 | ~68 |
| '18 | ~0 | ~66 |
| '20 | ~-100 | ~68 |
| '22 | ~-100 | ~72 |
| '24 | ~-50 | ~76 |
| '26F | ~0 | ~78 |
자료: S&P Global, NH투자증권 리서치본부 전망
NH투자증권 10
III. 투자유망종목
석유와가스/화학
투자유망종목 1: 금호석유화학(011780.KS) - 목표주가 190,000원
- 2026년 금호석유화학의 영업이익은 3,908억원(영업이익률 5.2%)으로 전년 대비 43.8% 증가할 전망. 합성고무 사업부와 특수고무를 생산하는 EPDM/TPV 사업부가 실적 개선을 견인할 것. 현재 주가는 2026년 PBR 0.6배에 거래 중으로 밸류에이션 매력도 충분한 상황
- 동사 합성고무 제품 합산 생산능력의 약 49%를 차지하는 핵심 제품인 NB Latex의 스프레드 반등이 본격화. 2026년 기점으로 NB Latex의 수익성은 장갑 수요 증가세와 타이트한 공급 등에 힘입어 2022년부터 지속된 적자 구간을 벗어나 건조한 수준을 이어갈 것으로 예상
- 신규 증설이 없는 범용성 합성고무(SBR, BR)의 스프레드 강세가 지속되는 가운데, SSBR(전기차용 타이어 원료)과 EPDM(자동차 부품, 고전압 전선 피복 등에 사용되는 고기능성 특수 합성고무) 등 수익성 높은 고부가 제품 판매 확대를 통한 중장기적 수익성 개선이 지속될 전망
실적 전망 및 Valuation(IFRS연결)
| (십억원) | 2025 | 2026E | 2027F | 2028F |
|---|---|---|---|---|
| 매출액 | 6,915 | 7,559 | 7,406 | 7,364 |
| 영업이익 | 272 | 391 | 457 | 502 |
| 영업이익률 (%) | 3.9 | 5.2 | 6.2 | 6.8 |
| EBITDA | 589 | 712 | 785 | 854 |
| 순이익 | 291 | 423 | 499 | 545 |
| 지배지분 순이익 | 291 | 423 | 499 | 545 |
| EPS (원) | 10,766 | 16,334 | 17,840 | 19,508 |
| PER (배) | 11.2 | 8.6 | 7.9 | 7.2 |
| PBR (배) | 0.6 | 0.6 | 0.6 | 0.5 |
| ROE (%) | 4.7 | 6.6 | 7.3 | 7.6 |
| Net Debt(-Cash) | -209 | -267 | -513 | -842 |
| 현재가(5/21, 원) | 140,500 | 외국인지분율 | 27.3% |
|---|---|---|---|
| 시가총액(십억원) | 3,534.6 | 배당수익률('26E) | 2.2% |
주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치본부 전망
PBR 0.6배로 매력적인 밸류에이션
자료: NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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III. 투자유망종목
석유와가스/화학
투자의견 및 목표주가 변경내역
| 종목명 | 제시일자 | 투자의견 | 목표가 | 괴리율 (%) | |
|---|---|---|---|---|---|
| 평균 | 최저/최고 | ||||
| 금호석유화학 | 2026.05.08 | Buy | 190,000원(12개월) | - | - |
| 2026.03.27 | Buy | 180,000원(12개월) | -26.6% | -16.6% | |
| 2026.01.30 | Buy | 190,000원(12개월) | -29.1% | -19.3% | |
| 2025.02.24 | Buy | 160,000원(12개월) | -26.9% | -7.4% | |
| 2024.12.10 | Buy | 150,000원(12개월) | -32.1% | -16.2% | |
| 2024.10.17 | Buy | 190,000원(12개월) | -37.0% | -23.1% |
금호석유화학 (011780.KS)
(원)
- 종가
- 목표주가(12M)
NH투자증권
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