리서치본부 | 2026. 5. 26
소매유통
지갑이 열렸다
I. 오프라인, 매출 반등의 본격화
II. 모든 업태가 좋아진다
III. 투자유망종목
Analyst: 주영훈 tel 02)2229-6221 | e-mail jooyh@nhsec.com
소매유통: 지갑이 열렸다
소매유통 업종에 대한 비중확대 의견을 유지한다. 가장 주목해야 하는 부분은 오프라인 유통 기업들의 매출 회복이 시작되었다는 점이다. 과거 장기화된 소비 침체, 온라인쇼핑과의 경쟁 심화 등으로 부진한 모습을 보였으나, 주요 업태에서 일제히 매출 반등이 확인되고 있다.
매출 성장을 이끄는 핵심 요인은 크게 두 가지로 요약되는데 1)자산효과, 2)방한 외국인 증가다. 해당 요인들의 수혜를 가장 직접적으로 보고 있는 업태는 백화점이다. 역대급 호실적을 기록한 1분기보다 2분기 기존점 성장률이 더욱 높아진 점을 고려할 때 피크아웃 우려는 이르며 하반기에도 두 자릿수 매출 성장을 전망한다. 방한 외국인 증가 추세를 고려할 때 면세점 또한 수익성 중심의 턴어라운드가 본격화될 것으로 예상한다.
할인점과 편의점은 산업 경쟁 완화 구도 속에서 점진적인 회복이 나타나고 있다. 다만, 매출 성장률 및 밸류에이션을 고려할 때 상대적 매력이 낮다고 판단해 하반기 백화점과 면세점 기업 중심의 투자를 추천한다. 투자유망종목으로는 경쟁사 대비 높은 기존점 매출 성장을 보이고 있으며 면세점 수익성이 반등하고 있는 신세계, 백화점 영업이익 개선이 가파른 가운데 밸류에이션 투자 매력이 높은 현대백화점을 제시한다.
I. 오프라인, 매출 반등의 본격화
소매유통
자산 효과로 인한 소비 증가
- 상반기 주요 오프라인 유통 업태에서 일제히 매출 반등이 확인되고 있음. 그동안 온라인쇼핑과 경쟁 과정에서 매출 감소폭이 크다 보니 수익성 방어를 위해 구조조정, 비용절감 등에 초점을 맞춰 접근할 수 밖에 없었던 점을 고려할 때 긍정적 변화로 평가함
- KOSPI 사상 최고치 경신, 주요 기업들의 실적 개선(성과급 증가) 등이 겹쳐지며 '자산 효과'가 강하게 나타나고 있기 때문으로 판단
- 3월 중동 전쟁 우려가 반영되며 소비자심리지수가 계엄 사태 이후 최대 낙폭을 보였음에도 불구하고 카드 사용실적은 전년 대비 9.9%나 증가했음에 주목해야 함. 지표 이상으로 소비자들이 느끼는 소비심리가 긍정적임을 방증하는 사례
- 유가 상승으로 내국인 해외 여행 수요가 감소하며 관련 소비가 내수 시장으로 유입될 가능성이 높아 하반기에도 내국인 소비 강세 지속 전망
증가하는 카드 사용실적 월별 추이
| (조원) | 카드 승인액(좌) | 성장률(우, y-y) | (%) |
|---|
- X축: '23.6 / '23.12 / '24.6 / '24.12 / '25.6 / '25.12
- Y축(좌): 80 ~ 115
- Y축(우): 0 ~ 12
자료: 여신금융협회, NH투자증권 리서치본부
소비지출전망CSI는 높은 수준에서 유지되고 있음
| (P) | 소비자심리지수 | 소비지출전망 CSI |
|---|
- X축: '24.1 / '24.7 / '25.1 / '25.7 / '26.1
- Y축: 80 ~ 120
자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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I. 오프라인, 매출 반등의 본격화
소매유통
외국인이 찾아온다
- 외국인 매출 증가 또한 새로운 성장 모멘텀으로 자리잡음. 방한 외국인 증가와 원화 약세로 인한 한국에서의 쇼핑 매력 상승에 기인
- 제품 가격대가 높은 명품을 원화로 구매했을 때 환율 및 세금환급 효과가 극대화되기 때문에 백화점의 수혜 강도가 가장 강함. 다만, 백화점뿐 아니라 절대적인 방한 외국인 수가 빠르게 증가하고 있는 만큼 면세점, 편의점, 일부 할인점들에서조차 관련 수혜가 확인되고 있음
- 외국인 매출 비중 상승은 내수 산업이라는 한계의 극복을 가능케 하는 요인으로 실적뿐 아니라 밸류에이션 측면에서도 긍정적 요인
- 하반기 유가 상승으로 인바운드 수요 감소 우려가 제기될 수 있으나 당사는 항공 유류비 부담이 크지 않은 단거리 해외여행은 부정적 영향이 제한적일 것으로 추정. 백화점 매출 기준 외국인 매출의 절반 이상이 중국(단거리)인 만큼 리스크 요인으로 판단하고 있지 않음
코로나19 이전 수준을 회복한 방한 외국인
(천명)
— 글로벌 방한 관광객(좌)
— 중국 방한 관광객 비중(우)
| (%) |
|---|
| 50 |
| 40 |
| 30 |
| 20 |
| 10 |
| 0 |
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
'19.1 '20.1 '21.1 '22.1 '23.1 '24.1 '25.1 '26.1
자료: 통계청, NH투자증권 리서치본부
환율 효과만 고려해도 중국 대비 가격 경쟁력이 높음 (단위: 원, %)
Louis Vuitton
| 제품명 | Neverfull MM | Alma BB |
|---|---|---|
| 한국 | 2,800,000 | 2,770,000 |
| 중국 | 3,344,348 | 3,344,348 |
| 차이 | (16.3) | (17.2) |
Channel
| 제품명 | 클래식 11.12 백 | 2.55 플랩 백 |
|---|---|---|
| 한국 | 17,900,000 | 17,900,000 |
| 중국 | 19,866,756 | 19,866,756 |
| 차이 | (9.9) | (9.9) |
주: 각 국가 홈페이지 제품가격을 원화로 변환(5/21 기준)하여 비교 자료: 각 사, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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I. 오프라인, 매출 반등의 본격화
소매유통
개선된 비용구조, 이익 개선 본격화
- 최근 발표된 1분기 실적에서 대다수의 유통 기업들은 어닝 서프라이즈 기록. 지난 수년에 걸친 구조조정으로 비용 구조가 가벼워져 있어 매출 증가에 따른 수익성 레버리지 효과가 기존 예상보다도 크게 나타났기 때문으로 판단됨
- 1)자산 효과, 방한 외국인 증가 효과 등을 고려할 때 하반기 오프라인 유통업 성장 추세가 지속될 것으로 추정하며, 2)주요 기업들 또한 추가 매출 확대를 위해 무리한 판촉 경쟁을 벌일 가능성은 낮다고 판단하는 만큼 하반기에도 수익성 개선 가능성 높을 것으로 제시
- 소매유통 산업 PBR 밸류에이션은 KOSPI 평균 대비 낮으며 현재도 PBR 0.5배 수준에 불과. 이는 장기화된 실적 부진(ROE 하락)으로 인한 디레이팅 때문. 실적 턴어라운드가 본격적으로 시작된 만큼 이를 기반으로 한 밸류에이션의 정상화 기대
2026년, 본격적인 실적 개선 구간 진입
여전히 낮은 업종 PBR 밸류에이션
| (십억원) | 소매 유통 영업이익(좌) | y-y(우) | (%) | |||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 4,000 | 40 | |||||
| 3,000 | 30 | |||||
| 2,000 | 20 | |||||
| 1,000 | 10 | |||||
| 0 | 0 | |||||
| -1,000 | -10 | |||||
| -2,000 | -20 | |||||
| '21 | '22 | '23 | '24 | '25 | '26E |
자료: FnGuide, NH투자증권 리서치본부
| (배) | 소매 유통 업종 Trailing PBR | ||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 0.8 | |||||||||
| 0.7 | |||||||||
| 0.6 | |||||||||
| 0.5 | --------------------------------- | ||||||||
| 0.4 | |||||||||
| 0.3 | |||||||||
| 0.2 | |||||||||
| 0.1 | |||||||||
| 0.0 | |||||||||
| '21.1 | '21.9 | '22.5 | '23.1 | '23.9 | '24.5 | '25.1 | '25.9 | '26.5 |
자료: FnGuide, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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II. 모든 업태가 좋아진다
소매유통
백화점 - 소비가 몰리는 공간
- 2026년 하반기 백화점 산업 기존점 성장률 +11% 전망. 백화점 산업의 매출 반등이 2025년 말부터 시작되었던 점을 고려할 때 상반기 대비 기저 부담 높아지나 1)자산 효과, 2)방한 외국인 효과가 기존 예상보다 강한 만큼 두 자릿수 매출 성장을 충분히 이어갈 수 있다고 판단
- 백화점 중에서도 명품 비중과 외국인 매출 비중이 높은 수도권, 대형 점포들을 중심으로 높은 매출 성장 예상
- 명품 카테고리가 전체 성장을 이끄는 견인차 역할을 하고 있지만 수년간 부진했던 의류 매출이 반등했음에도 주목해야 함. 의류 카테고리는 명품과 비교했을 때 마진율이 월등하기 때문에 이를 기반으로 매출 성장률을 상회하는 영업이익 증가율을 기록할 것으로 추정
- 주가 상승에도 불구하고 실적 개선 속도가 가팔라 여전히 밸류에이션 부담이 크지 않다고 판단하며 백화점 업종에 대한 긍정적 시각 유지
백화점 3사 합산 매출과 영업이익 동반 성장 전망
| (십억원) | 순매출액(좌) | 영업이익(우) (십억원) |
|---|
- X축: '23, '24, '25, '26E
- 좌축: 6,000 ~ 10,000 (십억원)
- 우축: 800 ~ 1,800 (십억원)
주: 백화점 3사의 백화점 사업부문 실적 합산, 2026년은 당사 추정치 자료: 각 사, NH투자증권 리서치본부
백화점 외국인 매출 비중 우상향 추세
| (%) | 롯데쇼핑 | 신세계 | 현대백화점 |
|---|
- X축: 1Q25, 2Q25, 3Q25, 4Q25, 1Q26
- Y축: 0 ~ 8 (%)
자료: 각 사, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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II. 모든 업태가 좋아진다
소매유통
면세점 - 반등의 시간
- 하반기 면세점 산업은 영업이익 중심 반등 예상. 대표 면세점 기업 호텔신라, 신세계가 각각 인천공항 DF1권역과 DF2권역 영업 종료함에 따라 매출 감소가 불가피하겠으나 해당 사업장은 대규모 영업손실이 발생하고 있었던 만큼 수익성은 큰 폭으로 개선될 전망
- 공항점에 대한 부담감을 덜어낸 만큼 시내점 경쟁력 강화에 주력할 예정이며 현재 시내점 수익성은 가파른 반등이 나타나고 있다고 판단. 방한 외국인 증가에 따른 객수 성장과 보따리상에게 지급하는 할인율 축소가 동시에 나타나며 외형과 내실 성장이 나타나는 중
- 지난해까지 적자를 기록하던 호텔신라와 신세계의 면세점 사업 영업이익 체력은 연간 1,000억원 수준으로 개선될 수 있다는 판단
- 장기화된 영업손실로 인해 적정 가치 평가가 어려웠던 면세점은 이제 본격적으로 재평가 구간에 진입할 전망
매출보다는 수익성 중심의 반등 전망
(억달러)
- 내국인 매출액(좌)
- 외국인 매출액(좌)
- 내국인 매출액yoy(우)
- 외국인 매출액yoy(우)
(%)
| 25 | | 400 | | 20 | | 300 | | 15 | | 200 | | 10 | | 100 | | | | 0 | | 5 | | -100 | | 0 | | -200 |
'20.1 '20.8 '21.3 '21.10 '22.5 '22.12 '23.7 '24.2 '24.9 '25.4 '25.11
자료: 한국면세점협회, NH투자증권 리서치본부
영업손실의 대부분을 차지하던 공항 면세점 철수
신세계
| 구분 | 내용 |
|---|---|
| 영업정지 권역 | DF2 권역 |
| 매출액 대비 영업정지금액 | 6.15% |
| 영업정지일자 | 2026년 04월 28일 |
호텔신라
| 구분 | 내용 |
|---|---|
| 영업정지 권역 | DF1 권역 |
| 매출액 대비 영업정지금액 | 10.9% |
| 영업정지일자 | 2026년 04월 16일 |
자료: 각 사, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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II. 모든 업태가 좋아진다
소매유통
할인점 - 본격적으로 시작되는 산업 개편
- 2026년 하반기에도 할인점 산업 성장을 기대하기는 어려울 전망. 업계 2위 홈플러스가 기업회생 절차를 밟고 있으며 5월 10일부터 37개점에 대한 영업 중단을 발표하는 등 어려움이 지속되고 있기 때문. 이로 인해 산업 전체 매출 성장은 나타나기 힘든 구조
- 다만, 롯데마트 등 경쟁사의 경우 홈플러스 경쟁력 약화에 따른 반사수혜가 본격화될 수 있다고 판단되며 이에 대한 시장 관심 상승 기대
- 2025년 하반기 '민생회복 소비쿠폰' 지급으로 기저 부담이 낮다는 점(할인점 사용 불가) 또한 실적 추정에 있어 우호적인 요인. 최근 고유가 지원금 지급이 시작되었으나 이는 2분기 중으로 대부분 소진될 것으로 보여 하반기에 할인점 실적 추정에 있어 부담 요인은 아님
점포 수가 급격히 감소하고 있는 홈플러스
| 날짜 | 폐점 점포 | 점포 수(개) |
|---|---|---|
| 2021 | 대구점, 대전둔산점 등 5개점 폐점 | 135 |
| 2022 | 동대전점, 가야점 폐점 | 133 |
| 2023 | 부산연산점, 해운대점 폐점 | 131 |
| 2024 | 부산서면점, 목동점 등 5개점 폐점 | 126 |
| 2025 | 부천상동점, 안산선부점 등 9개점 폐점 | 117 |
| ~2026.04 | 등촌점, 시흥점 등 13개점 폐점 | 104 |
| 2026.05.10 | 중계점, 신내점 등 37개점 임시 휴업 | 67 |
자료: 언론자료, NH투자증권 리서치본부
할인점 3사 점포 수 추이
(점)
— 홈플러스 — 이마트 ------- 롯데마트
| '20 | '21 | '22 | '23 | '24 | '25 | '26.5 |
자료: 각 사, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권 8
II. 모든 업태가 좋아진다
소매유통
편의점 - 회복되고 있다
- 2026년 하반기 편의점 산업 성장률 +3% 전망(기존점 성장률 +4%, 출점 성장률 -1%)
- 소비 침체 여파로 기존점 매출 성장 자체가 부진했던 2025년과 비교했을 때 완만한 회복 흐름이 나타나고 있는 상황. 편의점 산업 성숙기에 진입한 만큼 과거 만큼의 매출 고성장을 기대하기는 어렵지만 영업이익 증가를 기대하기에는 충분한 수치로 판단
- 상위 사업자들의 시장 점유율 확대 추세 또한 지속 전망. 하위 사업자들의 폐점 규모가 확대되고 있으며 BGF리테일(2026년 점포 순증 목표 300개)을 비롯한 상위 사업자들은 안정적인 점포 규모를 유지 중이기 때문
- 개별 기업 중에서는 상품 차별화 등의 노력이 성공을 거두고 있는 BGF리테일의 성장률이 가장 높을 것으로 전망
편의점 산업 월별 매출액 추이
주요 편의점 점포 수 현황
(% y-y)
| 범례 |
|---|
| — 매출액증감률 |
| — 점포증가율 |
| ----- 점포당매출액 |
20 15 10 5 0 -5 -10
'22.1 '22.7 '23.1 '23.7 '24.1 '24.7 '25.1 '25.7 '26.1
자료: 산업통상부, NH투자증권 리서치본부
(개)
| 범례 | |
|---|---|
| — GS25 | — CU |
| ------- 세븐일레븐 | ------ 이마트24 |
24,000 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000 0
'20 '21 '22 '23 '24 '25
자료: 각 사, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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III. 투자유망종목
소매유통
투자유망종목 1: 신세계(004170.KS) - 목표주가 660,000원
- 2026년 연결 기준 매출액과 영업이익은 각각 7조1,752억원(+3.5% y-y), 7,355억원(+53.2% y-y) 전망
- 하반기에도 높은 명품 비중, 점포 리뉴얼 효과를 기반으로 백화점 기업 중 가장 높은 기존점 매출 성장 기대. 특히 동사는 외국인들이 많이 찾는 명동, 강남, 부산 등 주요 지역에 대형 점포를 운영하고 있는 만큼 방한 외국인 증가에 따른 수혜 강도가 가장 강하다고 판단
- 면세 사업은 영업손실의 주된 원인이었던 인천공항 DF2 권역 철수(4/28) 완료. 이에 따른 매출 감소가 불가피하겠으나 마진율이 높은 시내점 중심으로 개편된 만큼 장기간 이어지던 영업손실 구조를 탈피해 연간 영업이익 1,000억원 규모의 체력 다질 전망
- 서울고속버스터미널 최대주주인 만큼 향후 개발 진행에 따른 자산가치 현실화 또한 동사 투자 매력을 높이는 요인에 해당
실적 전망 및 Valuation(IFRS연결)
| (십억원) | 2025 | 2026E | 2027F | 2028F |
|---|---|---|---|---|
| 매출액 | 6,929 | 7,175 | 7,449 | 7,865 |
| 영업이익 | 480 | 735 | 801 | 841 |
| 영업이익률 (%) | 6.9 | 10.2 | 10.7 | 10.7 |
| EBITDA | 981 | 1,258 | 1,316 | 1,352 |
| 순이익 | 65 | 412 | 432 | 459 |
| 지배지분 순이익 | 14 | 354 | 371 | 395 |
| EPS (원) | 1,440 | 37,308 | 39,319 | 41,812 |
| PER (배) | 171.5 | 14.3 | 13.6 | 12.8 |
| PBR (배) | 0.5 | 1.1 | 1.0 | 0.9 |
| ROE (%) | 0.3 | 7.7 | 7.5 | 7.5 |
| Net Debt(-Cash) | 3,393 | 3,393 | 3,393 | 3,393 |
| 현재가(5/22, 원) | 535,000 | 외국인지분율 | 23.2% |
|---|---|---|---|
| 시가총액(십억원) | 5,053.2 | 배당수익률('26E) | 1.0% |
주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치본부 전망
신세계 1분기 점포별 외국인 매출 성장률
(% y-y) ■ 외국인 매출 성장률
| 전 사 | 본점 | 강남점 | 센텀시티점 |
|---|---|---|---|
| 90 | 141 | 54 | 98 |
자료: 신세계, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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III. 투자유망종목
소매유통
투자유망종목 2: 현대백화점(069960.KS) - 목표주가 140,000원
- 2026년 연결 기준 매출액과 영업이익은 각각 4조3,141억원(+2.0% y-y), 4,130억원(+9.3% y-y) 전망
- 백화점 기업 중 연간 영업이익 증가율이 가장 낮지만 이는 자회사 지누스 부진 때문이며 이를 제외한 본업 성과는 경쟁사와 유사. 지누스 관련 부정적 영향은 상반기에 집중되있는 만큼 하반기 영업이익은 2,421억원(+35.6% y-y) 큰 폭으로 반등 전망
- 면세점 사업 확대도 기대되는 부분. 인천공항 DF2권역 영업을 4월 28일 개시하며 인천공항에서 가장 큰 사업자로 등극. 임대료 부담이 크지 않게 사업권을 확보한 만큼 이전 사업자들과 달리 수익성에 대한 부담감 또한 크지 않음
- 현재 주가는 PER 10.4배로 백화점 기업 중 가장 저평가되어 있음. 자회사 실적 우려가 완화되는 하반기 기업가치 상승 가능성 높음
실적 전망 및 Valuation(IFRS연결)
| (십억원) | 2025 | 2026E | 2027F | 2028F |
|---|---|---|---|---|
| 매출액 | 4,230 | 4,314 | 4,557 | 4,745 |
| 영업이익 | 378 | 413 | 491 | 561 |
| 영업이익률 (%) | 8.9 | 9.6 | 10.8 | 11.8 |
| EBITDA | 812 | 836 | 913 | 990 |
| 순이익 | 208 | 232 | 266 | 320 |
| 지배지분 순이익 | 208 | 232 | 266 | 320 |
| EPS (원) | 9,177 | 10,600 | 12,339 | 14,859 |
| PER (배) | 9.7 | 10.4 | 8.9 | 7.4 |
| PBR (배) | 0.4 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| ROE (%) | 4.6 | 5.0 | 5.5 | 6.3 |
| Net Debt(-Cash) | 1,625 | 1,320 | 1,036 | 818 |
| 현재가(5/22, 원) | 110,000 | 외국인지분율 | 25.9% |
|---|---|---|---|
| 시가총액(십억원) | 2,372.1 | 배당수익률('26E) | 2.2% |
주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치본부 전망
가파른 백화점 부문 실적 개선
자료: 현대백화점, NH투자증권 리서치본부
NH투자증권
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III. 투자유망종목
소매유통
투자의견 및 목표주가 변경내역
| 종목명 | 제시일자 | 투자의견 | 목표가 | 괴리율 (%) | |
|---|---|---|---|---|---|
| 평균 | 최저/최고 | ||||
| 신세계 | 2026.05.20 | Buy | 660,000원(12개월) | - | - |
| 2026.05.13 | Buy | 570,000원(12개월) | -9.6% | -5.1% | |
| 2026.02.10 | Buy | 420,000원(12개월) | -15.2% | 6.1% | |
| 2026.01.28 | Buy | 360,000원(12개월) | -12.9% | -8.5% | |
| 2025.12.12 | Buy | 320,000원(12개월) | -17.8% | -9.4% | |
| 2025.09.23 | Buy | 250,000원(12개월) | -18.4% | 5.8% | |
| 2025.06.24 | Buy | 220,000원(12개월) | -19.4% | -6.6% | |
| 2025.05.14 | Buy | 205,000원(12개월) | -14.8% | -8.6% | |
| 2024.11.11 | Buy | 190,000원(12개월) | -26.2% | -9.1% | |
| 2024.07.08 | Buy | 220,000원(12개월) | -30.6% | -26.2% | |
| 현대백화점 | 2026.05.07 | Buy | 140,000원(12개월) | - | - |
| 2026.02.12 | Buy | 130,000원(12개월) | -29.0% | -12.8% | |
| 2025.09.23 | Buy | 110,000원(12개월) | -18.1% | -1.6% | |
| 2025.08.07 | Buy | 90,000원(12개월) | -15.8% | -0.7% | |
| 2025.06.19 | Buy | 85,000원(12개월) | -10.8% | -2.0% | |
| 2025.03.11 | Buy | 74,000원(12개월) | -15.5% | -2.2% | |
| 2024.11.08 | Buy | 60,000원(12개월) | -18.3% | 1.7% | |
| 2024.05.10 | Buy | 68,000원(12개월) | -29.7% | -25.9% | |
| 2023.11.07 | Buy | 77,000원(12개월) | -33.1% | -22.2% |
신세계 (004170.KS)
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